国联证券：中国中免(601888)考虑到免税需求修复情况，我们预计公司23-25 年营业收入分别为683.5/858.9/985.5 亿元（前值为683.5/907.3/1056.5 亿元），同比增速分别为25.6%/25.7%/14.8%，归母净利润分别为65.4/85.2/99.8 亿元（前值为65.4/95.7/113.3 亿元），同比增速分别为29.9%/30.3%/17.1%，EPS 分别为3.2/4.1/4.8 元/股，3 年CAGR 为25.6%。鉴于公司持龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年25 倍PE，目标价102.9 元，维持 “买入”评级。
事件：
12 月26 日，公司与上海机场、首都机场签署租金补充协议，后续实收费用均采取保底销售提成和实际销售提成两者孰高的模式。上海机场方面，1）保底费用：如月实际客流量＞23Q3 月均客流量的80%，则浦东/虹桥机场月保底销售提成为5245 万元/647 万元；反之，浦东/虹桥机场月保底销售提成=5245 万元/647 万元×（月实际客流量÷23Q3 月均客流量的80%）×小于1 的调节系数；2）实际提成：月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，香化/烟/酒/百货/食品各品类对应提成比例在18%-36%。首都机场方面，1）保底费用：5.6 亿元/年，如年实际客流量≤960 万人次，则年保底经营费=5.6 亿元×（年实际客流量÷960 万人次）×不高于1 的调节系数；2）销售额提成为香化/烟/酒/百货/食品5 个品类所对应的品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在18%-36%取值。
下调保底租金与提成比例，缓解租金费用压力本次协议重签后，公司与上海机场/首都机场年保底租金将不高于7.1 亿元/5.6 亿元，远低于疫情前浦东机场约35 亿元，首都机场约30 亿元的保底租金水平，也缓解了疫情后国际客源渐进式复苏态势下的租金压力（23H1公司租赁费用共18.4 亿元）。结合机场方国际客流逐步回归和公司机场免税销售恢复情况，预计后续租金以实际销售提成模式计算为主。从销售提成比例的视角看，新签协议下，香化/烟/酒/百货/食品5 个品类的销售额提成比例在18%-36%间取值，低于疫情前上海机场42.5%的综合销售提成比例，也低于此前首都T2/T3 航站楼免税店47.5%/43.5%的销售比例。参考疫情前浦东机场分类销售提成比例和机场免税商品销售结构，我们预计新签协议下综合扣点比例在28%-34%左右。
互惠共赢，做优渠道做大规模
根据协议，上海机场鼓励中免引入具有竞争力的新品，可参考单品毛利额计入品类销售提成；鼓励超额完成销售目标，超过部分可灵活调节。中免也应利用市内免税的优势，辅之以机场免税店的提货功能，实现免税品“线下预定、机场提货”的购物模式，有望突破机场免税销售空间上的瓶颈。
盈利预测、估值与评级
考虑到免税需求修复情况，我们预计公司23-25 年营业收入分别为683.5/858.9/985.5 亿元（前值为683.5/907.3/1056.5 亿元），同比增速分别为25.6%/25.7%/14.8%，归母净利润分别为65.4/85.2/99.8 亿元（前值为65.4/95.7/113.3 亿元），同比增速分别为29.9%/30.3%/17.1%，EPS 分别为3.2/4.1/4.8 元/股，3 年CAGR 为25.6%。鉴于公司持龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年25 倍PE，目标价102.9 元，维持 “买入”评级。
风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。