招商证券:中国中免(601888)签订机场租金补充协议 保底和扣点双降

招商证券:中国中免(601888)按照新租金协议,预计明年日上上海机场和首都机场线下免税能实现盈亏平衡,线上直邮业务预计贡献10 亿+利润,2024 年日上有望贡献5 亿+归母净利润,相较于今年的亏损,能够为中免母公司带来较大的业绩弹性。此外,中免三亚海棠湾开业在即,明年市内店政策有望出台,建议持续关注。预计公司2023/2024 年归母净利润61/78 亿元,对应PE 估值为27x/21x。

12 月26 日,中国中免公告与上海机场、首都机场签订补充协议,约定了2023年12 月1 日(首都机场为2024 年1 月1 日起)起机场免税店的租金计算方式,其中:

上海机场约定:1)月实际客流量>23Q3 月均客流的80%,则浦东机场月保底提成为5245 万元,虹桥机场647 万元;如果月实际客流量≤23Q3 月均客流的80%,则保底提成=5245 万元(647 万元)*月实际客流/23Q3 月均客流的80%*调节系数

2)月实际提成额=月品类净销售额×品类提成比例,香化、烟、酒、百货、食品品类提成比例18-36%

3)2023 年12 月1 日起,月实收费用为月保底销售提成和月实际销售提成两者取高

首都机场约定:1)年实际客流量>960 万人次,则年保底提成为5.58 亿元(每月为4652 万元);如果年实际客流量≤960 万人次,则年保底提成=5.58 亿元*(年实际客流量÷960 万人次)×调节系数

2)年实际提成额=品类销售额×品类提成比例,香化、烟、酒、百货、食品品类提成比例18-36%

3)2024 年1 月1 日起,年实收费用为年保底销售提成和年实际销售提成两者取高。

点评:

1、保底租金大幅下降,正常情况下不触发保底。新协议下,上海机场(浦东+虹桥)年保底金额为7.07 亿元,首都机场年保底金额5.58 亿元,远低于疫情前(上海机场约60 亿,首都机场约30 亿),也低于疫情期间新协议(上海机场按每个国际客流135 元收费,23Q3 月均客流80%的月租金约2 亿元)。

目前国际客流处于恢复期,旅游团客恢复较少,导致机场客流转化率和客单价还在爬坡期,较低的保底租金符合实际情况,并且新扣点(18%-36%)下,上海机场每年免税销售额低于25-35 亿元,首都机场每年免税销售额低于19-28 亿元时才会触发保底,但今年在国际客流只恢复至2019 年40%的情况下,上海和首都机场的销售额已超30 亿,预计明年触发保底的概率较低。

2、免税商品毛利率下降,分品类扣点符合预期。实际租金按照香化、烟、酒、百货、食品5 个品类分别计算,品类销售额提成比例在18%-36%,远低于疫情前(上海机场42.5%,首都T3 为43.5%,T2 为47.5%),主要是日上线下毛利率由2019 年同期的50%+下降至40%(线下),由于烟的毛利率较高,预计烟的扣点为36%,精品毛利率较低,预计扣点比例为18%,香化扣点水平居中,按照机场商品结构测算,预计机场综合扣点率在28%-32%。

3、建立激励机制,共同做大机场免税。由于免税经营的客观环境发生变化,原先的机场保底租金水平较高,导致日上免税商品售价无法根据市场实际情况调整(韩国仁川机场早在今年3 月对租金进行调整),此次机场租金保底与扣点双降既是对中免的利好,也有助于中免灵活调整营销策略,做大机场免税,此外机场与中免还约定建立激励机制,达成销售目标可灵活调节扣点;鼓励引入优质新品,可按照单品毛利独立计算提成。

4、投资建议:按照新租金协议,预计明年日上上海机场和首都机场线下免税能实现盈亏平衡,线上直邮业务预计贡献10 亿+利润,2024 年日上有望贡献5 亿+归母净利润,相较于今年的亏损,能够为中免母公司带来较大的业绩弹性。此外,中免三亚海棠湾开业在即,明年市内店政策有望出台,建议持续关注。预计公司2023/2024 年归母净利润61/78 亿元,对应PE 估值为27x/21x。

风险提示:疫情反复,国内外客流持续低迷;宏观经济增速下滑;海南免税市场竞争加剧风险;政策释放不及预期风险。

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