招商证券：中国中免(601888)按照新租金协议，预计明年日上上海机场和首都机场线下免税能实现盈亏平衡，线上直邮业务预计贡献10 亿+利润，2024 年日上有望贡献5 亿+归母净利润，相较于今年的亏损，能够为中免母公司带来较大的业绩弹性。此外，中免三亚海棠湾开业在即，明年市内店政策有望出台，建议持续关注。预计公司2023/2024 年归母净利润61/78 亿元，对应PE 估值为27x/21x。
12 月26 日，中国中免公告与上海机场、首都机场签订补充协议，约定了2023年12 月1 日（首都机场为2024 年1 月1 日起）起机场免税店的租金计算方式，其中：
上海机场约定：1）月实际客流量>23Q3 月均客流的80%，则浦东机场月保底提成为5245 万元，虹桥机场647 万元；如果月实际客流量≤23Q3 月均客流的80%，则保底提成=5245 万元(647 万元)*月实际客流/23Q3 月均客流的80%*调节系数
2）月实际提成额=月品类净销售额×品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品品类提成比例18-36%
3）2023 年12 月1 日起，月实收费用为月保底销售提成和月实际销售提成两者取高
首都机场约定：1）年实际客流量>960 万人次，则年保底提成为5.58 亿元（每月为4652 万元）；如果年实际客流量≤960 万人次，则年保底提成=5.58 亿元*（年实际客流量÷960 万人次）×调节系数
2）年实际提成额=品类销售额×品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品品类提成比例18-36%
3）2024 年1 月1 日起，年实收费用为年保底销售提成和年实际销售提成两者取高。
点评：
1、保底租金大幅下降，正常情况下不触发保底。新协议下，上海机场（浦东+虹桥）年保底金额为7.07 亿元，首都机场年保底金额5.58 亿元，远低于疫情前（上海机场约60 亿，首都机场约30 亿），也低于疫情期间新协议（上海机场按每个国际客流135 元收费，23Q3 月均客流80%的月租金约2 亿元）。
目前国际客流处于恢复期，旅游团客恢复较少，导致机场客流转化率和客单价还在爬坡期，较低的保底租金符合实际情况，并且新扣点（18%-36%）下，上海机场每年免税销售额低于25-35 亿元，首都机场每年免税销售额低于19-28 亿元时才会触发保底，但今年在国际客流只恢复至2019 年40%的情况下，上海和首都机场的销售额已超30 亿，预计明年触发保底的概率较低。
2、免税商品毛利率下降，分品类扣点符合预期。实际租金按照香化、烟、酒、百货、食品5 个品类分别计算，品类销售额提成比例在18%-36%，远低于疫情前（上海机场42.5%，首都T3 为43.5%，T2 为47.5%），主要是日上线下毛利率由2019 年同期的50%+下降至40%（线下），由于烟的毛利率较高，预计烟的扣点为36%，精品毛利率较低，预计扣点比例为18%，香化扣点水平居中，按照机场商品结构测算，预计机场综合扣点率在28%-32%。
3、建立激励机制，共同做大机场免税。由于免税经营的客观环境发生变化，原先的机场保底租金水平较高，导致日上免税商品售价无法根据市场实际情况调整（韩国仁川机场早在今年3 月对租金进行调整），此次机场租金保底与扣点双降既是对中免的利好，也有助于中免灵活调整营销策略，做大机场免税，此外机场与中免还约定建立激励机制，达成销售目标可灵活调节扣点；鼓励引入优质新品，可按照单品毛利独立计算提成。
4、投资建议：按照新租金协议，预计明年日上上海机场和首都机场线下免税能实现盈亏平衡，线上直邮业务预计贡献10 亿+利润，2024 年日上有望贡献5 亿+归母净利润，相较于今年的亏损，能够为中免母公司带来较大的业绩弹性。此外，中免三亚海棠湾开业在即，明年市内店政策有望出台，建议持续关注。预计公司2023/2024 年归母净利润61/78 亿元，对应PE 估值为27x/21x。
风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。