华泰证券：中国中免(601888)我们预计23/24/25E EPS 为3.14/4.19/5.48 元，维持目标价122.31 元（对应29x24PE，参考可比公司Wind 一致预期24 年PE 均值18X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，储备项目开业、租金调整、市内店政策或催化市场情绪，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，扩大龙头溢价）。
中免与上海机场、首都机场签订新免税店经营补充协议
中国中免发布公告，其子公司日上上海、日上中国分别与上海机场和首都机场签订机场免税店租金补充协议，租金收取方式回归年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式。综合来看，新协议保底租金和抽成比例较疫情前协议皆有一定程度下调，我们认为有望缓解中免盈利压力，激发其进一步做大规模、做优结构的动力。伴随明年出入境客流稳步修复，机场免税收入和盈利或实现双重改善。我们暂维持盈利预测，预计23/24/25E EPS 3.14/4.19/5.48 元，目标价122.31 元（对应29x24PE，参考可比公司Wind 一致预期24 年PE 均值18X，离岛免税景气延续，储备项目开业、租金调整、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），“买入”。
机场渠道保底租金和抽成比例下调，中免盈利能力有望修复上海机场自23 年12 月1 日起，月租金按保底/销售提成取孰高。若月实际客流量＞167.28 万，年化保底租金≤7.07 亿(vs 疫情前协议19 年保底提成35 亿)，若客流量≤167 万，引入＜1 的调节系数调减保底租金。首都机场自24 年1 月1 日起，年租金按保底/销售提成取孰高，若年实际客流量＞960万，首都机场保底为5.58 亿(vs 疫情前协议保底提成30 亿)，若客流量≤960万，同引入调节系数调减保底租金。抽成机制按净销售额拆分香化、烟、酒、百货、食品5 个品类，按18%-36%区间提取，较此前协议的25%-47.5%明显调低，利好中免盈利能力修复。
加强核心渠道绑定合作，共同做大做优机场免税中免与机场进一步深化合作，加强联动共赢：1）建立激励机制，达成销售目标可灵活调节扣点；2）鼓励引入优质新品，可按照单品毛利独立计算提成；3）多渠道拓展扩规模，实现免税品“线下预定、机场提货”的购物模式，提货点扣点或同机场店。伴随明年出入境客流稳步修复，机场免税销售有望实现进一步复苏。据携程，平台24 年元旦假期出境游预订量同比+500%（12.15 数据）。我们认为新协议下，中免租金高企压力或有所释放，此外补充协议灵活互惠，中免引入新品做优消费者体验的动力或更加充裕，机场渠道销售规模和盈利能力有望提振，国人离境市内店政策仍保持期待。
期待旺季景气复苏，目标价122.31 元
我们预计23/24/25E EPS 为3.14/4.19/5.48 元，维持目标价122.31 元（对应29x24PE，参考可比公司Wind 一致预期24 年PE 均值18X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，储备项目开业、租金调整、市内店政策或催化市场情绪，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，扩大龙头溢价）。
风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险。