浙商证券：五粮液(000858)五粮液1218 大会信号积极，2024 年量价关系及厂商关系有望迎改善，业绩确定性仍高。预计2023-2025 年公司收入增速分别为11.86%、12.88%、12.53%；归母净利润增速分别为12.93%、13.70%、13.78%；EPS 分别为7.77、8.83、10.04元，对应2023 年PE 17.30X。估值具备性价比，维持买入评级。
投资要点
12 月18 日，五粮液第二十七届12·18 共商共建共享大会召开。此次大会为历届大会中经销商范围最广、人数最多、规模最大、规格最高，共有1000 多位经销商、50 多位投资者和100 多位媒体参会。
总结2023：稳中求进，经销商、核心终端、专卖店持续开拓大会上，董事长曾从钦对公司2023 年工作进行全面总结：1）2023 年工作总基调：稳字当头、稳中求进、提质增效、多作贡献；2）当前所处阶段：五粮液正处于多重利好的“三期叠加期”，即宏观向好的发展窗口期、政策加码的战略机遇期、行业集中的结构红利期；3）渠道拓张：2023 年五粮液新开发经销商110家，新增核心终端2.6 万家，目前全国专卖店超过1700 家覆盖全国300 多个城市，五粮液浓香酒公司的经销商数量实现了两位数增长。
展望2024：提升五粮液品牌价值，打响五大攻坚战董事长曾从钦对五粮液2024 年营销工作思路定调：提升五粮液品牌价值为核心，持续用力强化品质品牌、消费者培育、渠道利润，推动价格加快向品牌价值合理回归，以期更好地保障“渠道增效益、股东增回报、员工增收入、政府增税收、企业增利润”。
总经理蒋文格对品牌、产品、渠道等方面2024 年的策略进行展望，重点打好形象提升、份额提升、市场拓展、提质增效、盈利提升“五个攻坚战”：1）品牌形象提升：深挖品牌文化内涵，强化品牌文化宣传，丰富和美文化表达，持续创新传播推广，持续创新“和美”文化IP 建设。2）产品体系建设：持续提升五粮液主品牌市场份额，优化五粮液产品计划量分配；持续提升五粮液浓香酒市场份额。3）市场拓展：持续升级消费培育，持续深化渠道转型，持续深化营销改革，持续深化市场服务。4）提质增效：全面厚植发展动能，全面开展科技创新，全面提升质量管理。5）盈利提升：坚持做大价差收益，创新产品组合盈利，完善政策激励机制，强化厂商共建共享。
核心亮点：短期战术动作理顺普五量价关系，中期战略布局打造新增长极短期：公司短期通过量价策略的调整和渠道激励的优化，理顺八代五粮液价格体系，有望让八代五粮液价格重回上行周期。
量价策略调整：1）春节量价策略：近日五粮液开始签订新年度合同，经销商计划内的第八代五粮液合同量缩减20%，24 年1 月25 日前执行969 元/瓶价格，与往年一致，1 月25 日之前回款比例不超过全年合同量60%比例，由于 23 年春节五粮液回款比例40%左右，我们预计该量价举措下五粮液春节回款目标同比小幅提升，24Q1 业绩确定性较强；2）24 年量价策略：第八代五粮液全年不增量，并固化传统渠道计划配额，公司将择机适度调整第八代五粮液的出厂价，我们预计该量价举措有望理顺八代五粮液价格体系，有望让八代五粮液价格重回上行周期。
渠道激励优化：1）目标明确：2024 年将全力推动渠道利润提升，全力推动消费者培育，并一贯主张“向市场要利润要效益”，一贯坚持“为优秀商家锦上添花”，一贯倡导“造血为主、输血为辅”；2）加强1218 奖励：2023 年五粮液浓香酒公司奖励和支持的总金额较去年增长20%，并新增了“终端拓展奖”“团购拓展奖”“优秀专卖店店长”三项支持；3）额外激励：2024 年在常规考核奖励外，还将给予八代五粮液经销商2-3 个点的激励金，激励金将根据经销商合同履约、市场秩序、开发产品销售、市场占有率等情况分阶段兑付，旨在帮助经销商加强市场建设，有效应对市场变化。
中期：组织结构优化先行，完善产品体系、提升决策效率，在强品牌的支撑下，有望打造新的产品增长极。
组织结构优化先行：1）产品端：2023 年公司调集骨干人员组建第八代五粮液、经典五粮液、五粮液1618、39 度五粮液等核心产品运营专班，形成了“营销大区+产品运营专班”矩阵式组织结构，以达到服务终端、服务消费者、促进动销的效果。2）市场端：推行“总部管总，大区主战”的策略，下放消费者培育的费用审批权到营销战区，提升营销决策效率。
完善产品体系打造新增长极：1）五粮液产品：提升1618、39 度五粮液及特殊规格产品配额占比，进一步强化501 五粮液品牌价值标杆性，推出长发升、利川永等八大古窖系列产品，进一步推进经典五粮液专业化运营，开展经典20、30 消费培育，持续丰富五粮液文化酒产品体系；2）系列酒产品：公司持续强化五粮春、五粮醇、五粮特头曲和尖庄大单品打造，2023 年五粮春、尖庄空白地级市场减少50 个以上。3）老酒：2024 年将着重围绕陈年五粮液打造老酒价值发现工程，持续扩大五粮液价值发现空间，通过提升陈年五粮液的价值，拉动新酒、次新酒的价格提升。
超预期点：普五价格有望进入上行区间，24 年业绩确定性仍强市场担忧：五粮液短期批价承压，担忧五粮液在千元价位的消费受竞品冲击，以及普五控量下24 年业绩不及预期。
我们认为：五粮液依托强品牌力，1218 大会彰显战略战术并重，普五价格有望进入上行区间，24 年业绩确定性仍强。
1）价格有望进入上行区间：五粮液依托强势的品牌护城河，在千元价位的商务用酒和礼品用酒仍具有不可替代性，在24 年控量&择机提价的操作下，批价有望回升。2）24 年业绩确定性仍高：普五择机提价有望直接贡献增量收入利润，提升低度、1618、及特殊产配额占比&加强老酒价值挖掘将形成有益补充，并鉴于此前公司提出十四五酒业主业销售收入超1000 亿元目标，我们预计24 年在普五控量背景下双位数收入业绩增长的确定性仍高。
盈利预测及估值
五粮液1218 大会信号积极，2024 年量价关系及厂商关系有望迎改善，业绩确定性仍高。预计2023-2025 年公司收入增速分别为11.86%、12.88%、12.53%；归母净利润增速分别为12.93%、13.70%、13.78%；EPS 分别为7.77、8.83、10.04元，对应2023 年PE 17.30X。估值具备性价比，维持买入评级。
催化剂：白酒需求恢复超预期；批价恢复上行。
风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期。