东吴证券：五粮液(000858)高端酒量价策略是品牌和市场竞争的重要内容，随着公司2024 量价策略明晰，增长动力分解，渠道盈利和信心有望修复。双位数增长确定性仍高，分红率股息率提升，低估值提供较高安全边际。我们基本维持2023-2025 年归母净利润302/342/387 亿元，同比+13%/13%/13%，当前对应PE 为17/15/13X，维持“买入”评级。
2023 年：营销工作富有成效，稳健收官。2023 年公司按照稳字当头、稳中求进、提质增效的总要求，“做好产品”、“做优渠道”等维度营销工作均取得较好成果，产品矩阵持续丰富，开发18 款文化酒，布局露酒品类等；传统渠道提质扩容（新开发经销商110 家、新增核心终端2.6万家、专卖店1700+家，覆盖300+城市）、团购渠道持续破圈增效（拜访企业组织5k+家，和美回厂行2.4w+人次，覆盖意见领袖5k+人）、新型渠道持续丰富健全。在品牌建设和经销商及终端服务方面亦更加创新和高效。公司正视渠道盈利和品宣短板，在新年度工作总方针中重点着墨。
展望2024：五大攻坚战，提升品牌，择机提价。2024 年营销工作核心目标仍旧是提升品牌，推动价格加快向品牌价值合理回归。主要任务包括：1）强化品牌文化建设和宣传，讲好品牌故事，丰富和美文化表达；2）提升主品牌市场份额，八代普五不增量，提升1618、低度配额占比，持续丰富高附加值文化酒系列，强化系列酒大单品打造；3）强化营销服务和赋能，优化传统渠道经销商结构，拓展团购直销网络；4）强化品质支撑，加快推进高质量倍增工程；5）着力提升渠道盈利，实施积极主动量价调控措施，择机提高五粮液出厂价，营销费用重点向品牌宣传、C 端消费者培育和团队建设倾斜。
量价逻辑明朗，拓增量方向清晰，渠道支持更足。公司2024 量价策略基本明朗：普五不增量，择机提价，全力改善渠道盈利。供给层面实施区域、商家、渠道、终端的分级分类管理，动态化优化市场投放结构和节奏；从产品角度而言增量来自于，五粮液1618 和低度，生肖酒文化酒以及其他特殊规格产品；传统渠道优化的计划量转向直销渠道新渠道以及国际市场。从实践上看，2023 年文化酒和瓶储酒做出明显业绩贡献。五粮液2024 控量提价信号传递将有助于稳定渠道预期，短期对回款亦有较大促进。渠道盈利实质改善虽有待观察，但公司对经销商支持2024 预计增强，大会宣布2024 年完善经销商激励，在过去常规考核外，再实行2-3 个点的过程激励，根据24 年经销商履约情况分阶段兑付。
盈利预测与投资评级：高端酒量价策略是品牌和市场竞争的重要内容，随着公司2024 量价策略明晰，增长动力分解，渠道盈利和信心有望修复。双位数增长确定性仍高，分红率股息率提升，低估值提供较高安全边际。我们基本维持2023-2025 年归母净利润302/342/387 亿元，同比+13%/13%/13%，当前对应PE 为17/15/13X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、食品安全问题。