华泰证券发布研究报告称，供给端，巴拿马最高法院宣布406号法违宪，此前406号法律批准了第一量子Cobre Panama铜矿的特许权合同。受到抗议活动影响，该矿11月已停产。该行认为该矿复产具有不确定性，此扰动或致24年铜供需格局改善。其中24H1受扰动影响，铜价或呈现震荡或偏强的走势;24H2美国若进入降息周期，或经历风险释放的过程，铜价或再下探。在中性假设下，该行预计23-25年铜供需格局分别过剩+0.5%/+0.1%/+0.1%，24H2铜价或在7000美元/吨附近完成调整。
华泰证券观点如下：
23-25年需求年增速或超4%，新能源、国内电力用铜为主要驱动力
该行预计23-25年全球精炼铜需求增速+4.9/+4.1/+4.9%，新能源、国内电力用铜为精炼铜需求主要驱动力。新能源用铜占比将由18年的3%增长至25年的16%;24、25年增速分别为24.4%、24.4%，增速贡献分别为2.7pct、3.2pct。中国传统领域用铜22年占比52%，其中电力用铜与非电力用铜参半。电力用铜24-25年增速分别为8.3%、6.9%，增速贡献分别为2.3pct、2.0pct;非电力用铜24-25年增速分别为-1.4%、-0.4%。海外传统领域用铜24-25年增速分别为-1.4%、-0.6%。
矿山铜供给24年新增达峰，25年起新增回落
该行预计23-25年矿山铜增量分别为58、145、115万吨，增速分别为2.6%、6.4%、4.8%。23年增量偏低主因生产扰动较多及部分投/扩产项目延迟;24年增量较多，主要来自大型新建项目放量以及扰动消除形成的增量预期;25年增量回落。此外，据CRU，矿山铜供给26-27年新增或再有小高峰，增速2.3%;28年增速回落至1.8%。考虑到拉美是23年矿山铜扰动最多的地方，以及主要增量矿山大多由大型矿企主导，因此供给实际兑现重点关注拉美地区扰动情况及大型矿企的大型矿山投/扩产项目进展。
第一量子Cobre Panama铜矿命运未定
据第一量子2023年11月28日声明：巴拿马最高法院宣布406号法违宪，此前406号法律批准了第一量子Cobre Panama铜矿的特许权合同。此次406号法律违宪与2018年9号法律违宪略相似，2018年违宪后该矿在法律不确定状态下继续运营。但受到抗议活动影响，生产必需物资获取受阻，该矿11月已停产。该行预计在2024年5月的总统选举前，Cobre Panama铜矿复产具有较大不确定性。
第一量子扰动或致24年铜供需格局改善
第一量子Cobre Panama铜矿22年产量已达35万吨，占全球精炼铜供给的1.6%。此扰动或致24年铜供需格局改善。其中24H1受扰动影响，铜价或呈现震荡或偏强的走势;24H2美国若进入降息周期，或经历风险释放的过程，铜价再或下探。在中性假设下，23-25年铜供需格局分别过剩12/4/3万吨，即+0.5%/+0.1%/+0.1%，24H2铜价或在7000美元/吨附近完成调整。
风险提示：全球经济不及预期、全球铜供给超预期释放、第一量子Cobre Panama铜矿复产具有一定不确定性。