中信建投证券：中远海能(1138.HK)预计2023-2025 年营业收入为22.34 亿元、25.78 亿元和27.72 亿元，同比增长19.76%、15.38%、7.53%；归母净利润为55.31 亿元、79.22 亿元和93.60 亿元，同比增长279.55%、43.22%、18.16%；对应港股PE 为6.57、4.59 和3.88 倍，对应港股PB 为1.01、0.86 和0.74 倍。参考公司历史和国际同行估值水平，给予公司PE 6.25倍，以2025 年每股净资产推算，对应目标价为13.17 港元/股，给予中远海能H 股“买入”评级。假设公司分红率维持50%，则预计2023 年-2025 年港股股息率分别为7.61%、10.90%和12.87%。
核心观点
1）公司油轮船队运力规模世界第一，VLCC 运力占比70.1%，公司业绩弹性较大，假设每个船型油轮TCE 每上涨1 万美元/天，则公司整体净利润增厚约15.5 亿元。公司在建LNG 船舶31 艘，预计交付后内贸和LNG 预计将带来18 亿元稳定收益贡献。
2）全球石油消费2024 年预计增速约1%，美国原油库存降至2018年以来最低水平。同时，全球原油出口中心西移，目前OPEC+持续减产情况下，预计美国、巴西和圭亚那将贡献未来约88%的原油产量增长，带来中长期运距拉长。假设远东地区每增加100万桶/天进口需求，相较于从中东进口，从美湾进口需要增量的VLCC 约20 艘。
3）VLCC 未来两年运力交付趋近于0，当前全球VLCC 订单运力占比仅2.7%，船龄20 岁以上运力占比约14%，中长期运力持续受限。
摘要
油轮运力规模世界第一，内贸和LNG 业务稳定收益公司油轮船队运力规模世界第一，VLCC 运力占比70.1%。公司自有及租入油轮共155 艘（自有148 艘），合计2,274 万载重吨；其中外贸VLCC 共52 艘，合计1,595 万载重吨；内贸油轮共57艘，合计301 万载重吨。2022 年内贸和LNG 业务贡献收益约15亿元。公司在建LNG 船舶31 艘，合计539 万立方米，后续陆续交付投入运营后，我们推算公司内贸和LNG 业务贡献收益将达到约18 亿元。
全球石油消费需求保持增长，库存处于历史低位全球石油消费2024 年预计增速1%，预计到2028 年约75%的石油消费增长将来自亚洲；同时中国已成为全球最大的炼油产能国家，预计到2028 年原油进口量将相较于2022 年增长约300 万桶/日。IEA 预计到2028 年全球炼油产能将净增长450 万桶/日，其中中国、印度分别贡献了150、100 万桶/日的产能增长。此外，美国原油库存降至2018 年以来最低水平，较2018-2022 年平均库存水平降低0.44 亿桶；欧洲原油进口量创下近4 年以来新高；2023 年7 月以来中国原油库存降低4800 万桶。
全球原油出口中心西移，区域错配带来VLCC 更长运距目前OPEC+持续减产情况下，预计到2028 年美国、巴西和圭亚那将贡献未来约88%的原油产量增长。截至2023 年9 月美国、巴西原油产量均创下历史新高。IEA 预计到2028 年，非OPEC+国家原油净供应量将增加510 万桶/日，其中美国将贡献260 万桶/天增量。中长期来看，美国、巴西等原油盈余将在满足亚洲需求方面发挥关键作用，带来中长期原油海运平均运距持续拉长。假设远东地区每增加100 万桶/天进口需求，相较于从中东进口，从美湾进口需要增量的VLCC 约20 艘。
VLCC 未来两年运力交付趋近于0，中长期运力增长有限2023 年下半年起全球VLCC 运力交付基本完毕，当前全球VLCC 订单运力占比仅2.7%，预计2024-2025年仅有2 艘运力交付；而VLCC 船队平均年龄持续增长，当前船龄20 岁以上的运力占比约14%，中长期运力持续受限。同时，IMO 环保法规要求日益趋严，理论上符合2023 年EEXI 要求油轮运力占比约59%，预计2023年CII 评级在D 和E 级油轮运力占比约30%。
公司业绩弹性较大，TCE 每增加1 万美元/天，利润增厚约15.46 亿元假设公司旗下投入即期市场的各类型油轮TCE 每上涨1 万美元/天，则公司整体净利润增厚约15.46 亿元。
假设公司VLCC、阿芙拉型船盈亏平衡点为2.5 万、1.5 万美元/天，若各个船型TCE 日租金均上涨1 万美元/天，则公司VLCC、阿芙拉型船净利润贡献增加8.08 亿元、1.05 亿元。再假设公司LR2、LR1 和灵便型船盈亏平衡点为1.7 万、1.7 万和1.3 万美元/天，若各个船型TCE 日租金均上涨1 万美元/天，则公司LR2、LR1 和灵便型船净利润贡献增加1.41 亿元、2.28 亿元和2.46 亿元。
投资建议
预计2023-2025 年营业收入为22.34 亿元、25.78 亿元和27.72 亿元，同比增长19.76%、15.38%、7.53%；归母净利润为55.31 亿元、79.22 亿元和93.60 亿元，同比增长279.55%、43.22%、18.16%；对应港股PE 为6.57、4.59 和3.88 倍，对应港股PB 为1.01、0.86 和0.74 倍。参考公司历史和国际同行估值水平，给予公司PE 6.25倍，以2025 年每股净资产推算，对应目标价为13.17 港元/股，给予中远海能H 股“买入”评级。假设公司分红率维持50%，则预计2023 年-2025 年港股股息率分别为7.61%、10.90%和12.87%。（截至2023 年11 月13日收盘价和汇率计算）
风险提示
1）全球石油需求不及预期；2）OPEC+减产超出预期；3）人民币汇率波动风险；4）燃油成本大幅度上涨。