中信证券：万华化学(600309)我们坚定看好公司立足于一体化的中上游平台，通过多品类、全球化布局逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为191/230/275 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为6.09/7.32/8.76 元，当前股价对应13/10/9 倍PE。参考华鲁恒升、宝丰能源、美瑞新材和新和成估值，根据Wind 一致预测，华鲁恒升、宝丰能源、美瑞新材和新和成2024 年平均PE 为13 倍，考虑到公司在聚氨酯行业内无可争议的龙头地位，给予一定的估值溢价，给予公司2024 年15 倍PE，维持公司目标价110 元，维持“买入”评级，继续推荐。
公司是全球聚氨酯龙头，凭借聚氨酯、石化、精细化工及新材料三大板块的产品布局逐步成为全球一流的化工新材料公司。MDI 是公司的核心产品，通过多年来的工艺迭代、一体化建设和规模化生产，公司产品在业内具备坚实的成本优势。2023 年以来需求下行，公司聚氨酯板块前三季度营收依然同比增长，是稳定的收入来源。短期来看，下游需求持续回暖，板块业绩或可企稳上涨。
长期来看，公司利用产业链的协同与延伸，持续开拓聚氨酯在无醛人造板、建筑保温、节能门窗、路面工程等新兴领域的应用；在高端异氰酸酯ADI 领域持续提升盈利能力，抓住未来行业增长机遇。我们坚定看好公司长期的成长性，维持公司2023-2025 年归母净利润预测为191/230/275 亿元。参考可比公司估值，给予公司2024 年15 倍PE，维持目标价110 元，维持“买入”评级，继续推荐。
公司以MDI 为基点，成长为全球化工新材料巨头。公司以生产MDI 为发展起点，在聚氨酯板块产能逐步扩张的同时，建立石化板块与之协同，开拓精细化工及新材料板块延伸产业链。截至2023 年11 月，公司MDI 和TDI 年产能分别达到310 万和103 万吨，总产能均居全球首位，市占率均超过30%，聚氨酯龙头地位稳固。同时，公司可提供综合性、差异化的化工材料解决方案，业务遍布全球，在欧美、亚洲设有生产基地、研发中心等，致力于成为全球化运营的一流化工新材料公司。
MDI 成本优势牢固，成功难以复制。聚氨酯是公司的核心业务板块，是公司的立足之本。公司通过独有的先进工艺、难以复制的一体化建设，打造了牢固的成本优势。我们测算，与业内其他公司相比，公司MDI 产品单吨成本优势为800-2200 元。此外，优质的质量和市场地位还赋予公司产品一定的溢价能力，与在国内设厂的外资企业相比，我们测算公司MDI 产品单吨可获得840-1950元超额收益。
海内外需求改善，聚氨酯板块经营稳健。2023 年前三季度，国内白色家电、汽车等MDI 下游行业产品产量同比增长，但房地产市场承压；海外下游市场逐步回暖、MDI 需求企稳，国内MDI 出口比例增至47.08%，出口量同比持续增长7.90%。2023 前三季度，公司聚氨酯板块销量稳中有增，销售额同比+2.49%，展现了良好的经营稳定性。展望未来，国内城中村改造、保障性住房等政策或可促进地产链的复苏，同时海外需求企稳回升，MDI 需求逐步修复，价格有望企稳。
关注聚氨酯新兴领域，抓住未来增长机遇。公司在聚氨酯板块关注无醛人造板、建筑保温层、聚氨酯节能门窗等新兴市场。近几年，无醛人造板市场需求活跃，MDI 在该领域的需求增长可期。我们测算，聚氨酯下游新兴领域的MDI 需求仍有百万吨级别的增长空间。此外，公司持续加强高端ADI 型聚氨酯产品布局，HDI 产能达到15 万吨/年，料将把握国内HDI 出口量和下游需求量增长的行业机遇。未来，随着聚氨酯新兴、高端市场渗透率逐步提升，我们预计公司聚氨酯产品的盈利水平将再度增长。
风险因素：产品价格大幅波动风险；原材料价格大幅波动风险；异氰酸酯生产工艺泄露风险；同行业竞争加剧风险；聚氨酯新兴领域渗透不及预期风险；下游需求恢复不及预期风险；在建项目进度不及预期风险；安全生产风险。
盈利预测、估值与评级：我们坚定看好公司立足于一体化的中上游平台，通过多品类、全球化布局逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为191/230/275 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为6.09/7.32/8.76 元，当前股价对应13/10/9 倍PE。参考华鲁恒升、宝丰能源、美瑞新材和新和成估值，根据Wind 一致预测，华鲁恒升、宝丰能源、美瑞新材和新和成2024 年平均PE 为13 倍，考虑到公司在聚氨酯行业内无可争议的龙头地位，给予一定的估值溢价，给予公司2024 年15 倍PE，维持公司目标价110 元，维持“买入”评级，继续推荐。