华西证券：广汽集团(601238)公司作为一线日系合资品牌龙头，有望持续受益于换购、增购需求增长；自主竞争力不断提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。埃安产品力持续验证，混改激发国企活力，有望借助资本市场迎来腾飞。我们维持公司盈利预测，公司2023-2025 年营收预计为1,322.3/1,682.8/2,136.4 亿元，2023-2025 年归母净利预计为66.5/84.8/94.6 亿元，对应EPS为0.63/0.80/0.89 元，对应2023 年10 月27 日A 股10.44 元/股的收盘价，PE 为 17/13/12 倍，维持公司A 股“买入”评级。
事件概述
公司发布2023 年三季报：2023Q3 公司总营收360.7 亿元，同比/环比分别为+14.4%/+2.5%；归母净利润15.4 亿元，同比/环比分别为-33.2%/+8.1%；扣非净利润为13.2 亿元，同比/环比分别为-36.7%/+4.1%。
2023 前三季度总营收合计为976.6 亿元，同比+22.1%；归母净利润45.1 亿元，同比-44.0%；扣非归母净利润40.2 亿元，同比-47.9%。
分析判断:
销量增长带动营收 成本优化毛利向上
收入端：2023Q3 公司总营收360.7 亿元，同比/环比分别为+14.4%/+2.5%，2023 前三季度总营收合计为976.6 亿元，同比+22.1%。自主品牌销量同比大幅增长，2023 Q3 广汽自主品牌销量为24.8 万辆，同比大幅增长40.1%，广汽传祺/广汽埃安批发销量分别为10.6/14.2 万辆，同比分别+12.0%/+72.6%。2023Q3公司ASP 为14.6 万元，同比 -3.3 万元，我们判断是因为在激烈的市场竞争下，由于国补退坡和促销的加大，埃安平均单价有所下降，导致了ASP 的同比下降。我们判断随着合资转型新能源提速和埃安销量高速增长，公司有望迎来量价齐增。
毛利率： 公司2023Q3 毛利率为10.0%，同比+4.0pct，环比+4.0pct，同环比显著上升，我们判断毛利率同比上升主因是传祺今年通过优化结构外加M8 销量增加对利润贡献增加，广汽埃安原材料价格下降和昊铂上市进一步带动所致。我们认为下半年随着新能源车型的密集上市以及原材料价格进一步下降，毛利率将继续上升。
费用端： 公司2023Q3 销售/管理/研发费用率分别为4.7%/3.1%/1.2%，同比分别为+0.6pct/-0.2pct/+0.0pct，我们判断销售费用同比增加主要是随着销量的增加，广宣费、售后保修费等服务费用增加，管理费用率同比下降是公司实施提质增效活动，严控各项费用支出所致。2023 年随着新能源车型的产销规模提升，经营效率持续改善，整体费用率有望稳步下降。
利润端: 公司2023Q3 实现归母净利15.4 亿元，同比/环比分别为-33.2%/+8.1%，归母净利率为4.3%，同比-3.0pct，环比+0.2pct。我们认为归母净利润同比下降主要是因为合营企业汽车销量同比下滑、盈利下降，导致净利润同比减少。公司2023Q3 联营合营汽车销量为38.2 万，同比-23.4%，出现一定程度的下降。随着合资转型新能源提速，我们判断2023 年四季 度盈利有望稳步恢复。
广汽三菱战略重组 核心资产扩充埃安产能
广汽三菱战略重组，助力埃安产能达标。2023 年10 月24 日公司公告广三重组方案，内容包括，三方股东共同向广汽三菱及广三销售公司增加投入来清偿债务；广汽集团以1 元对价受让广汽三菱、广三销售公司部分股权；广汽集团受让50%股权后将利用其现有核心资产用于广汽埃安的产能扩充。2023 年3 月31 日，广汽三菱净资产为-14.1 亿元，出现了资不抵债的情况。广汽三菱停产重组，有利于避免亏损面的进一步扩大。本次重组完成后，广汽埃安将利用广汽三菱工厂实现60 万/年的基本产能。同时埃安有望获得广汽三菱原有的生产资质，为后续埃安分拆上市扫清障碍。
合资短期销量承压 自主销量向上
三季度销量小幅承压，合资电动化转型进行中。销量端，2023Q3 年广汽丰田批发销量达23.3 万辆，同比-11.9%，广汽本田批发销量为14.6 万辆，同比-32.9%，小幅承压；产品端，本田第四代i-MMD 技术加持下的全新雅阁e:PHEV 和皓影e:PHEV，九月销量均破10000。8 月广汽丰田和丰田中国以及小马智行三方签订协议推进Robotax 商业化落地，布局L4 级自动驾驶的无人化、规模化、商业化应用，智能网联技术再进化。根据时代财经，电动化步伐上，广汽本田全新电动车工厂项目下半年将进入机电安装、设备导入施工阶段，并计划于2024 年投产。看好合资板块积极布局纯电、混动等新车型，追求电动化转型步伐。
自主销量加速增长，出口布局持续完善。销量端，2023Q3 广汽传祺批发销量10.6 万辆，同比+12.0%，广汽埃安批发销量14.2万辆，同比+72.6%，需求同比大幅增长；产品端，传祺新能源全尺寸SUV ES9 于10 月1 日开启预售，根据广汽传祺公众号，在国庆期间累计订单已突破3000 台，同时埃安旗下的Hyper SSR于2023 年10 月9 日开启交付，这也标志着中国首辆量产超跑的正式上市，引领品牌高端化突破。据搜狐新闻，广汽国际规划在墨西哥进行品牌上市，将引入全新二代GS8 和影速等车型，进一步拓展美洲市场。我们看好广汽集团的国际化和智能电动产品矩阵的持续完善，覆盖更多消费者需求，驱动集团销量上升。
投资建议
公司作为一线日系合资品牌龙头，有望持续受益于换购、增购需求增长；自主竞争力不断提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。埃安产品力持续验证，混改激发国企活力，有望借助资本市场迎来腾飞。我们维持公司盈利预测，公司2023-2025 年营收预计为1,322.3/1,682.8/2,136.4 亿元，2023-2025 年归母净利预计为66.5/84.8/94.6 亿元，对应EPS为0.63/0.80/0.89 元，对应2023 年10 月27 日A 股10.44 元/股的收盘价，PE 为 17/13/12 倍，维持公司A 股“买入”评级。
风险提示
合资车型销量不及预期；自主品牌盈利不及预期，广汽三菱战略重组事项尚未完成，或存在不确定性。