浙商证券：宁沪高速(600377)我们预计2023-2025 年归母净利润分别44.49 亿元、48.13 亿元、51.27 亿元，依据公司核心路产DCF 测算公司估值约为730 亿元，此外考虑公路行业常态下估值中枢12.6 倍，基于公司2023 年利润给予估值约12 倍，对应估值约534 亿元，取两者均值我们给予公司2023 年632 亿元市值目标，首次覆盖给予“增持”评级。
投资要点
坐拥核心区域核心路产，江苏高速窗口行稳致远。
宁沪高速以收费公路及配套服务业务为核心，以地产开发、广告、投资业务为辅，并积极探索交通+、新能源等多元盈利点。2022 年受外部因素及四季度货车通行费减免10%影响，实现营收132.6 亿元，归母净利润37.2 亿元，同比下滑7.0%和13.0%。伴随政策优化，公司主业经营已稳步修复，23H1 实现营收71.4亿元（同比19H1+47.6%）、归母净利润24.8 亿元（同比19H1+8.8%）。此外，公司利润承压下分红连续5 年维持0.46 元/股，股息分红维持稳健。
扰动消除催化主业复苏，既有路产稳健经营，新投路产+改扩建贡献成长。
去年外部因素多维影响高速公路收入，扰动因素消除后，核心路网车流量稳步恢复，催化公司路产主业回暖。23H1 宁沪高速控股路产日均车流量较22 年全年车流量中枢有大幅提升，通行费收入45.22 亿元，同比增长35.7%。
公司“控股+投资”两种模式手握长三角地区优质路产，受益于腹地经济增长和汽车保有量推动，既有成熟期路产业绩稳健提升，路产流量及收入稳步增长，其中核心路产沪宁高速贡献6 成通行费收入及毛利，且公司依托沪宁“黄金通道”，协同构建苏南路网主导地位。
此外，新投路产带来的新车流量，公司通过并购和新建路产积极扩张资产规模，或进一步发挥路网协同效应和规模效益，有利地支撑中长期成长能力。
切入环保领域，具备基础设施应用场景优势。
2022 年7 月公司作价24.57 亿元收购集团旗下云杉清能100%股权，主营光伏、海上风电等清洁能源发电，目前已投资 67 个清洁能源项目。云杉清能依托交通闲置资源，拓展“高速路网+光伏应用”业务模式，可充分挖掘基础设施资源潜力，而宁沪高速持有高速公路、服务区、收费站等交通基础设施的核心资产，具有终端用户的绿色能源出行消费场景，两者协同可实现“交通+能源”深度融合。此外，云杉清能资产优质，收益预期稳定，公司预计后续每年（2023-2045年）贡献7-8 亿收入和2-3 亿利润，经公司测算云杉清能年投资回报率超9%。
服务区业态升级及稳健参股投资有望带来第二增长曲线。
2022 年公司创新服务区业态招商和运营管理方式，探索公司与租赁方利益共享、风险共担、发展共赢的新模式，完善和优化“大平台”招商方案，以仙人山服务区为试点，形成“保底+分成”的大平台招商方案，有望在国内实现模式领先。
此外，金融投资为公司开辟新的盈利点，公司近年来金融投资规模持续提升，22年投资收益18.68 亿元，已成为重要利润支柱。参股投资+分红获得较为稳定收益，公司过去5 年平均收益率8.2%，主要通过参股沿江、扬子大桥、苏州高速管理3 家联营公司取得较为稳定投资收益，且陆续投资紫金信托、江苏银行、江苏租赁等大类金融股权投资，获得相对稳定分红收益。
盈利预测与估值
我们预计2023-2025 年归母净利润分别44.49 亿元、48.13 亿元、51.27 亿元，依据公司核心路产DCF 测算公司估值约为730 亿元，此外考虑公路行业常态下估值中枢12.6 倍，基于公司2023 年利润给予估值约12 倍，对应估值约534 亿元，取两者均值我们给予公司2023 年632 亿元市值目标，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
通行费率超预期下调；车流量增长不及预期；新路盈利节奏承压