国盛证券：国轩高科(002074)考虑到电池行业的竞争加剧，我们调整2023-2025 年公司归母净利润为4.8、11.6、16.9 亿元，同比增长53.7%、141.9%、46.2%，对应2024-2025 年PE 为35.3x 和24.1x。考虑到公司在美的积极进展，以及后续可能为公司带来的高业绩增量，因此上调为“买入”评级。
国轩高科披露2023 年三季报，Q3 毛利率环比提升8.7pct。2023 前三季度，公司实现营收217.8 亿元，同比+51%；归母净利润2.9 亿元，同比95%；扣非归母净利润5076.5 万元，同比+114%。其中Q3 公司实现营收65.4 亿元，环比-19%；归母净利8314.5 万元，环比-38%；扣非归母1539.5 万元，环比-67%。2023 前三季度，公司综合毛利率17.0%，同比+2.9pct；净利率1.7%，同比+0.3pct。其中Q3 毛利率20.8%，环比+8.7pct；净利率1.8%，环比+0.1pct。
1）量/价：2023Q1-Q3 电池系统出货约31GWh，其中Q3 出货约11GWh，环比持平。在收入端仅考虑电池系统的情况下，对应23Q3 电池系统单位平均售价0.59 元/Wh，环比-19%，较2022 年全年平均单价下降26%。
2）利：2023Q3 综合毛利率达到20.8%，环比+8.7pct，主要系1）碳酸锂为代表的材料价格下降；2）出货结构改善，储能占比相对坚挺；3）海外营收占比逐季提升，23H1 海外业务占总营收比重约20%，较2022 年提升约7.2pct，高毛利海外客户拉动整体利润率持续向好；4）费用管控相对优秀。
做大储能战略持续深化，看好全年储能占比进一步提升。针对全球储能市场，公司一方面持续深化与国内客户如华为、国家电网、中电投等头部企业的战略合作；另一方面与Invenergy、Jinko、Moxion、NextEra Energy等国际客户携手积极开拓海外市场。近期，公司与南网储能科技签订战略合作协议，将围绕电源侧、电网侧及用户侧等应用场景深入开展储能项目合作；与Ebusco 达成储能电池系统开发与生产、风光储项目开发方面合作；并将与Ficosa 及Idneo 就智能移动储能充电车等方面建立合作。
国际化布局再下一城，持续关注北美新产能落地进展。2023 年10 月，公司先后公告拟在美国伊利诺伊州、密歇根州投资建设锂电池及电池正负极材料项目。截至目前，美国国轩已与伊利诺伊州政府签署《REV TAXCREDIT AGREEMENT》，并已完成电池项目土地、厂房的购买；材料项目已完成建设用地的购买合同签约。根据公司规划，2025 年全球产能将达到300GWh 左右，其中海外产能将达到100GWh，有望充分配套海外客户需求。
盈利预测：考虑到电池行业的竞争加剧，我们调整2023-2025 年公司归母净利润为4.8、11.6、16.9 亿元，同比增长53.7%、141.9%、46.2%，对应2024-2025 年PE 为35.3x 和24.1x。考虑到公司在美的积极进展，以及后续可能为公司带来的高业绩增量，因此上调为“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧。