华泰证券：洛阳钼业(603993)考虑到美元指数以及美债利率上行对铜价的溢价抑制，我们下调2024 年的铜价基准预测至8,800 美元/吨但保持2025 年10,000 美元/吨预测不变，我们下调2023-25E EPS 至0.39/0.52/0.67 元（前值：0.5/0.72/0.8元），维持“买入”，H/A 股目标价分别为6.5 港币（13.2x 23E-24E EPS 均值，与 2020 年来PE 均值一致）/9.0 人民币（较H 股溢价 49%，与2020年来平均溢价一致）。
3Q23 部分产量未实现销售但确认税收致盈利走弱
洛阳钼业3Q23 实现利润17.4 亿元，相当于Wind2023E 净利润一致预期的20.1%，前三季度净利润达到Wind2023E 净利润一致预期值的28.3%。
3Q23 公司TFM/KFM 矿实现21.1 万吨铜和2.2 万吨钴对外销售，但公司的合并口径销售铜和钴分别为17.9 万吨和0.7 万吨，主要是部分TFM/KFM给公司贸易全资子公司IXM 的销售量未对外售出而没有进入合并口径确认销售收入，但相关的铜钴资源税和所得税进行了确认，从而导致当期利润未达预期。考虑到美元指数以及美债利率上行对铜价的溢价抑制，我们下调2024 年的铜价基准预测至8,800 美元/吨但保持2025 年10,000 美元/吨预测不变，我们下调2023-25E EPS 至0.39/0.52/0.67 元（前值：0.5/0.72/0.8元），维持“买入”，H/A 股目标价分别为6.5 港币（13.2x 23E-24E EPS 均值，与 2020 年来PE 均值一致）/9.0 人民币（较H 股溢价 49%，与2020年来平均溢价一致）。
KFM/TFM 顺利推进，2024 年有望全年贡献
公司目前扩建/新建的两个世界级铜钴矿TFM/KFM 进展顺利。KFM 一期投产并达产，9 月产铜超过1.4 万吨，产钴5,600 吨。TFM 混合矿3 条生产线均已达产，铜钴产能大幅提升。3Q23TFM/KFM 铜钴产量达到11.1 万吨和1.8 万吨，2024 年TFM/KFM 有望完全达产且KFM 全年产量有望从之前指引的9 万吨提升到15 万吨，全年铜/钴产量达到60 万吨/7 万吨。公司此前指引TFM 成本约处于行业30%分位，KFM 处于10%分位以内，成本优势显著。我们认为TFM/KFM 两个世界级铜钴矿的投产运营将极大提升公司在全球铜行业中的地位且能从财务上和管理上撬动公司未来的资源扩张能力。
铜价中期上升趋势不变，2024 年或更多受美国经济影响我们中期看好铜价在全球铜精矿增量逐步降低叠加新能源行业带动的铜需求增长下供需属性和金融属性推动的铜价上升。但我们将2024 年铜价预测从9,500 美元/吨下调到8,800 美元/吨，基于：1）在2025 年全球铜精矿增量大幅下降前，2024 年仍有约85 万吨左右的增量，除非发生远高于历史平均水平的生产扰动，边际供需平衡略宽松 2）美国经济2024 年面临更多不确定性尤其是下行风险，这对铜的供需和金融属性都不太有利。但我们维持2025 年铜价10,000 美元/吨预测不变，基于2025 年潜在的供需收紧以及基于经济周期的金融属性发酵。
风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期。