德邦证券：青岛啤酒(600600)受到雨水天气及消费需求恢复不及预期的影响，公司Q3 整体销量有所承压。展望全年，Q4 公司在去年低基数影响下量价或有更好增长，同时原材料成本在澳麦双反政策取消后或有更大弹性，夜场等消费场景的恢复也将为高端化持续推进提供更强动力，看好公司作为行业龙头的增长确定性。我们根据公司三季度业绩报告对盈利预测进行调整，预计公司 2023-2025 年实现营收 344.0/366.0/388.1 亿元，同比+6.9%/+6.4%/+6.0%；归母净利润44.3/53.7/62.7 亿元，同比+19.4%/+21.3%/+16.6%，对应 PE 分别为 26x/21x/18x，维持“买入”评级。
事件：公司发布2023 年第三季度报告。2023Q1-Q3 公司实现营业收入309.78 亿元，同比+6.42%；实现归母净利润49.08 亿元，同比+15.02%；实现扣非归母净利润45.96 亿元，同比+19.08%。其中，2023Q3 单季度实现营业收入93.86 亿元，同比-4.58%；实现归母净利润14.82 亿元，同比+4.75%；实现扣非归母净利润13.68 亿元，同比+7.78%。
中高端产品表现强劲，带动吨价加速上行。（1）销量方面，23Q1-Q3 公司实现啤酒销量729.4 万吨，同比+0.2%。其中，青岛主品牌销量409 万吨，同比+3.5%；中高端销量290.2 万吨，同比+16.2%。23Q3 公司整体实现啤酒销量227.1 吨，同比-11.3%，主要系低端产品及其他品牌销量有所下滑，23Q3 青岛主品牌/中高端产品分别实现销量127.8/ 92.7 万吨，同比-5.5%/+3.3%，产品结构升级趋势明显。（2）吨价方面，公司坚持推行高端化战略，23Q1-3/23Q3 中高端销量占主品牌销量比例分别同比+4.8/+6.2pct 至71.0%/72.5%，带动23Q1-Q3/23Q3 的吨酒价格分别同比+6.2%/+7.5%，中高端产品带动公司整体吨价稳步提升。
成本压力缓解，盈利能力提升。（1）Q3 成本端环比变化不大，原材料价格下降红利稳步释放， 2323Q3 公司啤酒吨成本同比+2.4%，在产品结构升级拉动下Q3 毛利率同比+2.92pct 至40.9%。（2）费用端，23Q1-Q3 公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.17/-0.44/+0.01pct ， 23Q3 销售/ 管理/ 财务费用率分别同比+0.51/+0.04/+0.15pct，我们预计销售费用率同比微增主要系Q3 销量下滑导致规模效应减弱，同时青啤120 周年庆活动费用投放有所增加，但总体费率水平较为稳定。（3）23Q1-Q3/23Q3 公司归母净利率分别同比+1.2/+1.4pct 至15.84%/15.79%，盈利能力稳步提升。
盈利预测：受到雨水天气及消费需求恢复不及预期的影响，公司Q3 整体销量有所承压。展望全年，Q4 公司在去年低基数影响下量价或有更好增长，同时原材料成本在澳麦双反政策取消后或有更大弹性，夜场等消费场景的恢复也将为高端化持续推进提供更强动力，看好公司作为行业龙头的增长确定性。我们根据公司三季度业绩报告对盈利预测进行调整，预计公司 2023-2025 年实现营收 344.0/366.0/388.1 亿元，同比+6.9%/+6.4%/+6.0%；归母净利润44.3/53.7/62.7 亿元，同比+19.4%/+21.3%/+16.6%，对应 PE 分别为 26x/21x/18x，维持“买入”评级。
风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等