中金公司：中谷物流(603565)由于四季度至今运价不及预期，我们下调2023 年和2024 年净利润18.9%和14.1%至16.5 亿元和18.7 亿元。当前股价对应11.8 倍2023 年市盈率和10.4 倍2024 年市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到当前估值已经反映部分运价预期，下调目标价8%至12.5 元，对应15.9 倍2023 年市盈率和14.1 倍2024 年市盈率，较当前股价有35.1%的上行空间。
3Q23 业绩符合我们预期
公司公布3Q23 业绩：前三季度收入92.9 亿元，同比下降14.8%，归母净利润11.9 亿元，对应每股盈利0.57 元，同比下降45.7%。3Q23 实现收入31.5 亿元，同环比变化-14.2%/+1.4%，归母净利润3.02 亿元，同环比-53.8%/+8.2%，业绩符合我们预期。
3 季度运价下行但公司单箱收入环比提升，公司实际经营情况好于二季度。
受宏观需求较弱影响3 季度行业运价及公司运量环比下滑，PDCI 运价指数3 季度同环比变化-29.6%/-9.1%，3Q23 集装箱运输量为358.5 万TEU，环比下滑1.9%，但公司单箱收入环比有所上升（环比提升3.4%），我们认为这说明公司收费箱量占比提升，业务结构有所优化。若看扣非净利润，3Q23 公司扣非净利润环比+30.4%，同时考虑到2 季度因美元升值影响公司汇兑净收益增加（上半年约1.2 亿元，主要发生在2 季度，而3 季度该影响较小），三季度公司实际运营情况环比改善更多。
大船战略下运量增长，规模效率与运营能力增强带动单箱成本及毛利率改善。前三季度公司加权平均运力及运输量分别同比增长28.5%/20.3%，主要因公司8.9 万吨大船陆续投放。3 季度公司单箱箱成本环比下滑4.2%，毛利率（未扣减税金及附加）从2Q23 的7.6%提升6.8ppt 至14.4%，我们认为成本端改善主要因1）公司运量增加带来的码头费优惠得到确认；2）随大船投放，规模效应释放与经营效率提升。3Q23 公司费用端控制较好，销售及管理费用率环比下降0.7ppt，净利润率环比提升0.6ppt。
发展趋势
新船运力逐步投放，长期受益于散改集发展。根据港口统计年鉴测算，2021 年我国港口货物吞吐量集装箱化率（约20.5%，2021 年）仍远低于发达国家（50%以上），煤炭集装箱化运输比例更低，仅低个位数，我们认为集装箱化运输作为标准化、集约化运输方式，将持续获得份额。公司新建18 艘大船用于运输散改集货物，我们认为公司有望受益散改集发展，实现长期增长。
盈利预测与估值
由于四季度至今运价不及预期，我们下调2023 年和2024 年净利润18.9%和14.1%至16.5 亿元和18.7 亿元。当前股价对应11.8 倍2023 年市盈率和10.4 倍2024 年市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到当前估值已经反映部分运价预期，下调目标价8%至12.5 元，对应15.9 倍2023 年市盈率和14.1 倍2024 年市盈率，较当前股价有35.1%的上行空间。
风险
国内需求下行，外贸市场运力回流内贸。