东方证券：中国中免(601888)鉴于宏观环境变化及海南免税市场复苏进度低于预期，我们调整公司23-25 年每股收益为 3.07/ 3.96/5.17 元 （调整前23-25 年每股收益为 4.43/ 6.04/8.45 元），采用DCF 估值法给予公司目标价137.14 元，维持“买入”评级。
业绩符合此前快报预期。公司发布第三季度报告，Q3 营收149.79 亿元，同比+27.9%，环比-0.73%；归母净利润13.41 亿元，同比+94.2%，环比-14.3%。海南旅游整体消费整体复苏带动，及22 年同期低基数效应下，同比高速增长，但季节性因素、国内暑期长线游分流等因素导致环比回落。营收表现与此前快报公告一致，归母净利润略微高于此前公告。
毛利率提升，表现亮眼。单Q3 毛利率34.46%，同比+9.77pct，环比+1.63pct；一方面公司通过推动会员积分机制改革、全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提升整体毛利水平；另一方面，公司调整优化品类结构，持续推动线上业务整合，增强畅销商品供应，引入更多高毛利产品到线上渠道。此外高毛利率机场线下渠道恢复，亦对毛利率提升有积极作用。
租金提升导致费用率整体抬升，利润率有所改善。单Q3 销售费用率17.80%，同比+11.35pct，环比+3.04pct，预计因机场渠道客流恢复后，租金将大幅提升；单Q3管理费用率3.62%，同比-0.36pct，环比-0.10pct；单Q3 财务费用率-1.50%，同比-2.23pct，环比-1.19pct，预计因多币种采购事项推进，有效冲抵采购环节人民币贬值影响。归母净利润率9.0%，同比+3.06pct，环比-1.42pct。
强化管理能力，新项目值得期待。公司优化采购管理制度，通过加快购销速度、缩短采购周期、加速存货周转等方式，持续优化库存管理；通过直播、微信小程序、支付宝小程序等多元化营销渠道，提高会员购买力及传播力，截至三季报，中免会员总数已超过3,000 万。展望Q4，国庆销售呈现来岛客流旺但免税销售平淡的局面，预计和消费者购买力恢复不足有关，需要时间来修复。促销对销售拉动有限，且鉴于保护利润率战略，预计Q4 毛利率稳定。湖心岛引入LV 有税顶奢已经开业，未来随海棠湾一期二号地项目开业，长期看增强海棠湾聚客效应。
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鉴于宏观环境变化及海南免税市场复苏进度低于预期，我们调整公司23-25 年每股收益为 3.07/ 3.96/5.17 元 （调整前23-25 年每股收益为 4.43/ 6.04/8.45 元），采用DCF 估值法给予公司目标价137.14 元，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺；出境客流恢复不及预期等