华安证券：阳光电源(300274)我们预计公司2023-2025 年实现营业收入698.7 亿元 /965.9 亿元/1277.3 亿元，同比增长73.5%/38.2%/32.2%；实现归母净利润94.5 亿元/ 123.6 亿元/152.2 亿元，对应 PE 分别为14/11/9 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
纵向一体化（一）：从逆变器向风光产业链下游拓展，头部根基稳固2023年，风光行业依旧火热，带动逆变器需求量高升。①光伏领域：国内逆变器企业是全球主力， Top5占比达71%，较2021年+8pct，行业集中度进一步提升。公司作为光伏逆变器龙头，2022年出货量达77GW，同比+63.8%，其产品功率覆盖3-8800kW，应用于多元场景。相较同业，其在资金规模&盈利能力、产品研发&迭代速度、品牌力&全球销售渠道上具备较强的行业竞争壁垒。②风电领域：在国产替代加速的背景下，公司作为少数第三方风电变流器供应商，2022年全球发货量超23GW，同比+53%。未来，紧抓风机大型化趋势，有望受益于行业高增。③产业链延长：公司向下游电站系统集成和电站投资开发业务拓展。2020-2021年，在DBT模式的开发商中，公司子公司阳光新能源开发建设量位居全球首位。截至2023年H1，公司累计开发建设风光发电站35GW。此外，公司突破地理条件限制，开展水面光伏业务，已应用于多种极端天气中，并得到多项目检验。
纵向一体化（二）：切入储能PCS 并向下游系统集成拓展，海外渠道构筑产业护城河
2023年，我国新型储能累计装机预计达15GW，行业持续火热，尤其是海外市场空间广阔。公司切入储能变流器业务，并向下游系统集成环节拓展。其中，储能系统出货量连续七年位居中国企业第一，2022年，储能系统出货量达7.7GWh，海外占比70%；2023年H1，储能系统出货已达5GWh。由于海外市场进入门槛高，公司基于先进入者优势，已构筑产业护城河。另外，在技术方面，公司首次提出“三电融合”理念、布局构网型技术、积极进行液冷储能系统产品迭代，头部优势有望持续拉大。在资金方面，公司具备斩获集采订单能力，市占率有望进一步提升。结合公司提供全链服务的附加价值，储能板块龙头地位凸显。
横向一体化：多维角逐氢能、电车和智慧运维业务，构建新能源一体化平台
公司横向布局多条新能源增长曲线。①氢能：目前氢能行业正处于快速发展期，绿氢在制氢方式中最具潜力。公司同时开发AWE和PEM电解槽技术，并创新开发柔性制氢系统，已中标多项大型绿氢电解槽项目。②电车：公司较早布局电车领域，其电控产品已大批量装车，并计划于2023年实现百万台的交付目标；且公司的充电桩业务正处起步阶段，在为车企打造工商业光伏电站的同时，实现产业协同。③数字化：公司积极研发能源软件系统，开展智慧运维服务，提供一站式能源解决方案，为产线赋能增效，叠加目前已开启数字化转型，预计不久将为企业贡献利润。
投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入698.7 亿元 /965.9 亿元/1277.3 亿元，同比增长73.5%/38.2%/32.2%；实现归母净利润94.5 亿元/ 123.6 亿元/152.2 亿元，对应 PE 分别为14/11/9 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
上游元器件供应紧缺的风险；原材料价格持续上涨的风险；海外贸易政策风险；汇率波动风险；可再生能源装机不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；股价波动风险。