中泰证券：贵州茅台(600519)重申“ 买入” 评级。预计公司2023-2025 年营业总收入分别为1438/1683/1927 亿元，同比增长16%/17%/15%；净利润分别为731/858/984 亿元，同比增长17%/17%/15%，对应EPS 分别为58.21/68.28/78.37 元，对应2023-2025年PE 分别为31/26/23 倍。
核心观点：茅台系列酒2023 年目标200 亿，已是白酒行业不可忽视的一股力量。经过系统梳理系列酒各产品线的现状和增长逻辑，发现在茅台1935 快速获取千元价格带市场份额的同时，汉酱、王子、迎宾、大曲等系列酒也具有扎实的市场基础和增长潜力，但销量长期受制于产能。经测算新产能投产节奏，2024 年有望成为系列酒放量增长的新起点，为茅台整体贡献更多增长，并增强公司在次高端价格带的影响力和市场份额。
产品梳理：1935 持续向前，腰部产品潜力十足。
茅台1935：
1）战略：战略地位较高，营销资源丰富。习酒剥离后茅台集团部分价格带空白更加突出，茅台1935 获得了较高的战略地位和营销资源倾斜。渠道方面，既享受一盘棋战略下传统茅台经销商的资源优势和销售协同，又有万家共享主题终端增强品牌曝光和分销能力。此外，预计中期维度系列酒产能释放将带来基酒酒龄的提升，推动茅台1935 品质持续升级。
2）价盘：中期价格趋势关键在于放量节奏。茅台1935 在千元大单品中依然价格领先，渠道利润也较高。近一年来批价下滑了230 元，究其原因，供给端方面，虽整体库存依然良性，但随着快速放量局部市场的流通商库存水平有所提升；需求方面，今年商务宴请场景恢复较慢，千元价格带整体批价均在下移。展望未来价格趋势，关键依然在于厂家的增长规划和放量节奏，飞天茅台提价后或减轻公司整体增长压力。
3）动销：酱酒大省率先突破形成氛围，百亿规模为基继续向前。渠道反馈茅台1935 在酱酒强势省份（河南、山东、广东、海南等）率先突破快速获取市场份额，同时大量的品鉴会正在持续转化目标消费者。今年单品目标百亿，我们预计茅台1935 今年有望超越青花郎和君品习酒成为千元酱酒中的规模领先单品，未来也将是持续影响千元价格带竞争格局的重要变量。
汉酱：战略级新品拉高结构，区域走向全国。汉酱品牌相对独立，在河南、山东等地消费氛围较强，2021 年实现17 亿销售额。近年逐步精简产品线，确立汉酱3.0 为核心大单品，价格和渠道利润稳定。今年推出新品汉酱(匠心传承)定位500-800 元价格带，拉动品牌和产品结构升级。目前招商较少、代理权较为稀缺。
王子酒&迎宾酒&大曲：老树开新花，渠道利润足。王子酒、迎宾酒上市历史长，消费者认知度较高。王子酒2016-2021 年从8.7 亿快速增长到54 亿。经过瘦身，王子酒主打金王子和酱香经典，迎宾酒主打紫迎宾，三款大单品近年价格坚挺，渠道利润丰厚。此外，贵州大曲2021 年达14 亿销售额，主打差异化的2.5L 大坛生肖酒；赖茅等战略地位略有调整，目前以控量为主。
茅台酱香系列酒加速增长的三大支撑。
战略支撑：习酒剥离，系列酒战略升级。多品牌、多子公司酒企运作是国际烈酒集团公司的共同发展经验。习酒作为茅台集团培育的成功案例，证明了茅台集团的资源、工艺等优势和酱酒企业综合打造能力。茅台系列酒正获得更多的重视和 资源投入，对照习酒窖藏系列，未来结构升级和次高端放量空间非常广阔。
产能支撑：扩产动作频频，2024 年系列酒有望重拾放量增长。茅台系列酒2017年销量翻倍彰显放量潜力，但其后受制于产能陷入3 万吨销量的瓶颈。为了推出茅台1935 等新品需要减产/停产成熟产品，客观上影响了茅台系列酒的市场份额。茅台系列酒扩产项目将于近两年密集落地，结合投产节奏和工程进度测算，预计2023-2025 年系列酒产能所能支持的销量为3.2 万吨/3.9 万吨/4.6 万吨，同增4.7%/22.1%/18.1%。
现状支撑：渠道利润丰厚，销售体系更加强大。1）渠道：系列酒的销售体系以传统茅商资源为基，通过万家共享主题终端和京东到家提升触达消费者的能力。
2）推力：渠道反馈，茅台系列酒核心大单品大多明显顺价，渠道利润丰厚，中秋国庆至今王子酒批价环比逆势上涨。我们认为茅台持续以顺价模式销售的独特性源于：一、厂商长期合作互信；二、分梯次的产品运营思路清晰，不透支大单品潜力；三、代理权稀缺带来的强渠道控制力。
量化测算： 受益于新产能投产， 预计系列酒整体2023-2025 年销量同增4.7%/22.1%/18.1%，维持26%左右收入复合增速。其中茅台1935 在2023-2025 年延续相对积极的放量策略，2023 年有望顺利完成百亿目标，2024-2025 年继续维持20%量增，均价保持稳定；预计其他系列酒（汉酱、王子、迎宾等）的销量2023-2025 年同比-4.6%/+22.5%/+17.7%，价格受益于匠心传承等高结构产品和王子酒的提价空间，2023-2025 年吨价同比+3%/5%/5%。
投资建议： 重申“ 买入” 评级。预计公司2023-2025 年营业总收入分别为1438/1683/1927 亿元，同比增长16%/17%/15%；净利润分别为731/858/984 亿元，同比增长17%/17%/15%，对应EPS 分别为58.21/68.28/78.37 元，对应2023-2025年PE 分别为31/26/23 倍。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算2023 年平均PE 约28.9X，与茅台当前PE 较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极推动收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有一定估值溢价，重点推荐。
风险提示：全球疫情反复的风险、茅台系列酒扩产项目落地不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、渠道调研样本不足风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。