首创证券：通威股份(600438)我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为187.5/136.2/170.7 亿元，每股收益分别为4.17/3.03/3.79 元，对应PE 分别为7.9/10.9/8.7 倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。
事件：公司发布2023 年第三季度报告，2023 年前三季度实现营业收入1114.21.亿元，同比增长9.15%，实现归母净利润163.02 亿元，同比减少24.98%，实现扣非归母净利润156.42 亿元，同比减少28.84%。23 年Q3 实现营业收入373.52 亿元，同比减少10.52%，实现归母净利润30.31亿元，同比减少68.11%。
光伏一体化布局加速，产能快速提升，销量逆势上涨。公司顺应市场需求加速扩能，四川永祥一期12 万吨高纯晶硅项目今年Q3 顺利投产，云南20 万吨和包头20 万吨高纯晶硅项目已开工，乐山12 万吨高纯晶硅项目预计2024 年内投产。公司还在今年6 月、8 月分别通过25GW 太阳能电池暨20GW 光伏组件项目、16GW 拉棒、切片、电池片项目开发，产能持续提升。受下游需求持续高增长及公司新增产能释放带动，今年以来公司光伏主要板块销量均实现大幅增长。今年1-3 季度，公司高纯晶硅销量约28 万吨，同比增长53%；电池销量约58GW，同比增长78%，组件销量约19GW，同比增长645%。尽管公司Q3 利润与经营现金流有所下滑，但主要系行业变化，公司份额与核心竞争力持续增强。
技术领先持续提效提质，研发创新支撑公司基底。目前公司HJT 组件正面功率达到743.68W，组件效率23.94%，为本年度第四次刷新纪录。
铜互连等先进技术取得重要突破，现有1GW 异质结产线已完成双面微晶升级，硅片厚度110um 下量产，良率可达97%以上。电池方面，公司成立了专门的光伏中心，P 型TBC 研发批次效率达到25.18%，N 型TBC 最高研发效率达到26.11%。目前公司TOPCon 电池已完成激光SE的导入，量产平均转化效率已超过26%，TOPCon 电池入库效率已达24.7%，技术全面领先。
定增取消，周期调节稳固长期龙头地位。23 年9 月基于资本市场变化，公司宣告160 万亿定增终止。目前光伏行业进入整理区间，股价波动风险较大，公司持续聚焦于高纯晶硅、太阳能电池及水产饲料业务。伴随硅料价格下探至产能成本线，优胜劣汰产能出清进程中公司将持续稳固自身行业地位。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为187.5/136.2/170.7 亿元，每股收益分别为4.17/3.03/3.79 元，对应PE 分别为7.9/10.9/8.7 倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。
风险提示：下游装机需求布局预期；行业竞争加剧导致盈利能力下降。