华创证券：通威股份(600438)公司是硅料及电池片的双料龙头，随着新产能落地和海外市场的扩张，组件业务有望带来可观业绩增量。我们上调公司2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 归母净利润分别为182.8/138.1/202.0 亿元（ 前值188.8/138.1/174.5 亿元），当前市值对应PE 分别为7/9/6 倍。参考可比公司估值，给予2024 年12x PE，对应目标价36.80 元，维持“强推”评级。
通威股份主要布局绿色能源和绿色农业两大产业链。公司2006 年进入光伏新能源产业，目前已成为拥有上游多晶硅、中游光伏电池片和高效组件，以及下游光伏电站建设和运营的企业。据公司2023 年中报，公司多晶硅产能达到42万吨，电池片产能90GW，组件年产能55GW。
硅料：价格进入底部区间，公司成本行业领先。
1）行业产能快速扩张，硅料价格有望最先见底。据CPIA 数据，2022 年全球多晶硅有效产能约134 万吨，展望2023 年，行业内新增扩产规划达到422 万吨。今年以来，光伏主产业链价格全面下降，其中硅料价格下降最多，降幅达60%-70%，有望成为价格最先探底的环节。
2）公司业务规模行业第一，成本持续领先，有望进一步优化。公司硅料出货逐年增加，2018-2022 年出货量CAGR 达到91%，市占率约26%，全球第一。
光伏各细分环节中，硅料因为投资大投产时间长，是为数不多的具备成本差异的环节之一。无论对比新玩家还是老玩家，通威股份的硅料成本都是行业领先，公司计划向上游布局工业硅，预计未来成本将进一步降低。
电池组件：公司电池技术领先，一体化产能布局提升盈利空间。
1）电池产能持续扩张，巩固龙头地位。随着7 月公司彭山16GW TOPCon 电池项目正式投产，公司TOPCon 电池产能达25GW，总产能达90GW。2023 年上半年公司电池销售（含自用）35.87GW，同比增长65%。预计2023 全年公司电池出货70GW 左右，其中TOPCon 出货有望超10GW。公司在2023 年中报公告，目前TNC 电池量产转换效率已提升至25.7%（未叠加SE 技术），良率超过98%，处于行业领先水平。在电池研发方面，公司预计硼扩SE 技术将为TNC 产品带来0.2%以上的效率提升；N 型TBC 和钙钛矿叠层的最高研发效率分别达到26.11%、31.13%。
2）组件业务快速成长，盈利能力有望持续改善。截至2023 年中，公司组件产能已达55GW。市场开拓：公司从2022 年开始中标国内订单，今年以来接连中标央国企组件大单。据全球光伏数据，2023 上半年组件中标总规模达64.8GW，其中通威中标8.3GW，占比12.8%，位居上半年组件中标规模第三名。公司海外拓展初见成效，公司上半年继续聚焦欧洲、亚太、南美等目标市场，完成超6GW 海外框架订单签约。盈利：当前公司组件业务盈利较低，主要是前期代工、海外占比低导致盈利偏低。随着公司新产能的投放、海外市场的开拓，以及一体化产能逐步落地，我们预计公司组件盈利将持续改善。
投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，随着新产能落地和海外市场的扩张，组件业务有望带来可观业绩增量。我们上调公司2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 归母净利润分别为182.8/138.1/202.0 亿元（ 前值188.8/138.1/174.5 亿元），当前市值对应PE 分别为7/9/6 倍。参考可比公司估值，给予2024 年12x PE，对应目标价36.80 元，维持“强推”评级。
风险提示：光伏需求不及预期，竞争加剧风险，市场开拓不及预期，相关测算具有一定的主观性。