国盛证券：恒瑞医药(600276)预计公司2023-2025 年营收分别为238.35 亿元、268.24亿元、306.38 亿元，同比增长分别为12.0%、12.5%、14.2%；归母净利润分别为45.10 亿元、52.15 亿元、60.47 亿元，同比增长分别为15.5%，15.6%、16.0%，对应PE 分别为61X，53X，46X，我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。
恒瑞医药发布2023 年三季报。公司2023 年前三季度实现营业收入170.14 亿元，同比增长6.70%；归母净利润34.74 亿元，同比增长9.47%；扣非归母净利润33.60 亿元，同比增长10.13%。
单看Q3，公司实现营收58.45 亿元，同比增长2.24%；归母净利润11.66 亿元，同比增长10.57%；扣非归母净利润11.17 亿元，同比增长7.14%。
观点：业绩略超预期，海外合作持续达成，全球化创新成果接连产出。
收入端，2023Q1-Q3 营收分别为54.92 亿元、56.76 亿元、58.45 亿元，同比增长分别为0.25%、19.51%、2.24%，且各季度呈现持续增长趋势。在宏观行业背景变化影响下公司Q3 营收同比环比稳健增长，略超预期。利润端，2023Q1-Q3分别实现归母净利润12.39 亿元、10.69 亿元、11.66 亿元，Q3 环比Q2 增长9.01%，主要来自Q3 销售费用收窄（Q1-Q3 单季销售费用分别为16.70 亿元、20.09 亿元、17.30 亿元，Q3 单季销售费用率同比下行3.55pct）。
财务指标方面，公司2023 年Q1-3 销售费用率31.79%，相较2022 年同期的32.37%下降0.58pct，绝对额为54.09 亿元，同比增加4.78%；管理费用率9.85%，相较2022 年同期的9.21%增加0.64pct，绝对额为16.76 亿元，同比增加14.14%；研发费用率21.90%，相比2022 年同期的21.93%下降0.04pct，绝对额共计37.25亿元，同比增加6.52%。研发投入力度持续加大，项目持续增多，创新研发仍是公司发展重点方向。公司各项财务指标状况良好。
创新药持续获批，商业化梯队日益丰富。根据中报披露信息，公司在研自主创新药超过80 个，加速推进国内外270 多项临床研究。目前公司已有13 款自研创新药、2 款引入创新药获批，10 款产品处于审评阶段，14 款产品处于III 期临床研究阶段。未来一年我们预计SHR8554（MOR）、HR20033（SGLT2/二甲双胍）、SHR8058（NOV03）、SHR8028（环孢素A）、IL-17A 单抗、PCSK9 单抗等创新药有望获批。
海外合作陆续落地，创新成果接连读出。2023 年初以来，公司已就SHR2554（EZH2）、SHR-1905（TSLP）、吡咯替尼（HER1/2/4）、卡瑞利珠单抗（PD-1）+阿帕替尼肝癌疗法达成境外合作授权，同时在海外推进15 款创新药的16 项临床研究。2023ESMO 大会公司共有13 款创新药36 项研究入选，HRS-4642（KRASG12D）、SHR-A2009（HER3 ADC）首次发布早期临床研究数据。
公司已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队持续丰富，创新药销售收入占比将逐渐提升，拉动公司长期发展，海外布局则开辟更广阔空间。公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，但平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。
盈利预测与投资评级。预计公司2023-2025 年营收分别为238.35 亿元、268.24亿元、306.38 亿元，同比增长分别为12.0%、12.5%、14.2%；归母净利润分别为45.10 亿元、52.15 亿元、60.47 亿元，同比增长分别为15.5%，15.6%、16.0%，对应PE 分别为61X，53X，46X，我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。
风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。