海通证券：海康威视(002415)我们预计公司2023/2024/2025 年EPS 分别为1.50/1.83/2.21 元。我们认为，海康威视在前三季度业绩表现突出了其良好的经营韧性，而观澜大模型有望打开全新空间，我们给予海康威视2024 年22-26 倍PE，对应6 个月合理价值区间为40.19-47.50 元，维持“优于大市”评级。
公司业绩维持稳健，全年净利有望达到140 亿元。公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度，公司实现营业收入612.75 亿元，同比增长2.60%；归母净利润88.51 亿元，同比增长0.12%；毛利率44.85%，同比增长2.50pcts。
2023 单Q3，实现营业收入237.04 亿元，同比增长5.52%；归母净利润35.13亿元，同比增长14.00%；毛利率 44.32%，同比增长3.28pcts。费用方面，2023 年前三季度，公司销售费用、管理费用以及研发费用分别为77.03 亿元、20.44 亿元和81.73 亿元，销售费用率、管理费用率以及研发费用率分别为12.57%、3.34%和13.34%。从2022 年三季度末以来公司人员总数基本不变，短期内将继续维持当前人员规模，费用率呈现逐季下降趋势。经营性现金流方面，整体回款状况较好。当前公司资金充足，将较好的保障经营平稳，支持公司积极实施各方面必要的经营举措。未来，各行各业转型升级，将持续在机器换人、提质增效、改善运营、工艺提升、装备升级等等方面提出诉求，也给我们带来为客户创造价值的重要机会，公司认为智能物联的发展才刚刚开始。公司当前在多维感知领域的技术储备、产品储备，在人工智能领域的探索和积累，为公司应对外部环境的高度不确定性带来底气。2023 年全年业务逐季度向上趋势继续，公司预计全年归母净利润在135-140 亿左右。
EBG 持续维持增长趋势，创新业务Q3 增速进一步提升。从国内外两方面看公司经营情况：国内主业方面，PBG 三季度继续负增长，受政府财政较为紧张的影响，项目落地进展仍然缓慢。其中交通行业、以及得到中央资金补贴的部分细分领域如森林防火、自然保护区等业务保持增长。由于公安、交警等传统PBG 大行业业务占比持续下降，PBG 内部的几个行业收入规模差距缩小，内部结构较为均衡。EBG 三季度继续保持增长势头，其中工商企业增速较为领先，在当前的经济环境中，数字化转型仍然是各个行业头部企业持续改善的迫切诉求。除金融板块表现较弱以外，EBG 其他行业如智慧建筑、能源冶金、教育教学均有增长。SMBG 实现单季度转正。三季度，EBG 单季度在国内主业的收入占比接近45%，传统公安和交警的收入占比低于15%，未来公司的增长将更多的基于数字化转型带来的动力，传统安防仍然是公司技术和产品一个非常重要的应用行业，现在和未来将持续有更多的行业成长起来。海外业务前三季度增速逐步提升，个别国家和地区如韩国、以巴等表现欠佳外，大部分国家都呈现增长态势，整体表现趋势回暖。创新业务方面，三季度同比增速较上半年进一步上升，整体增长良好。
公司在AI 领域具有独特优势，观澜大模型有望打开全新空间。公司的观澜大模型分为三层架构，（1）中间层——行业大模型，有用于金融的、交通的、城市治理的大模型，也有电力的、能源的、工业的、零售场景的种种行业大模型；（2）最顶层——任务模型/场景模型/用户模型。这是主要针对用户不同的场景需求，在行业的模型基础上更有针对性地做训练得出的。（3）最底层——基础类大模型，也即通用大模型。在这一层的基础大模型上，公司的投入比较多，同时带着公司自己的特点。公司有语言大模型，但这个语言大模型现阶段不追求达到通用人工智能的效果，主要构建从感知到认知的能力。公司是服务于行业应用的，有了语言的理解能力，对于完善多模态应用非常重要。公司有视觉大模型，公司也有其他的X 光大模型、雷视大模型，以及其他的如音频大模型、甚至还有用振动光纤这个新型感知手段训练出的光纤大模型。这些是基于技术或者说数据维度来构建的。每一个维度的信息都有所差异，所以公司基础大模型种类就会比较多。从个体竞争角度来说，公司有特色的地方主要体现在三个方面，第一，公司在感知层面有优势，公司构建了全面的感知体系，包括红外、雷达、X 光等全波段的电磁波，声波、超声波等机械波，以及包括流量、压力等大量物理传感技术。通过这些感知能力，可以获取大量的行业数据，并基于这些数据构建包括视觉、音频、X 光等各类大模型。而目前市场上各类通用大模型主要依赖于互联网的公有文字类、音视频类数据，这些数据主要偏向于娱乐及生活场景应用，相较于行业中的质量管控、行为校准等场景差异还是比较大的。目前公司为客户提供的各类产品是最接近行业数据生成端的，因此公司具备的感知数据还是比较有优势的。第二，公司的业务面向千行百业，与大量的行业用户有深入合作的基础。在垂直行业当中，公司在行业数据的积累，与用户在数据层面的合作等方面都比较深入。所以相对于竞争对手，公司在打造行业大模型上有比较好的基础，也更有优势。第三，关于模型的小型化部署。相较于很多厂商主要以云端业务为主，公司的业务架构则更强调云边融合，公司在边缘端进行模型小型化部署方面，积累了大量经验。目前公司不仅支持云端部署，同时也支持产品端的小模型化部署，这两类业务共同构成了公司的竞争优势。部分用户受限于用户现场的各种问题，云端部署会比较困难，而产品端小模型部署方案的可行性更高，同时公司也支持在云端和边端同时进行模型的部署。所以公司在模型部署层面具备非常突出的特点，再加上公司有丰富的软硬件及大模型产品，相较于友商，公司可以提供更多的选择。我们认为，公司在AI 领域积累深厚，目前已经拥有了属于公司自身的独特优势，伴随观澜大模型的持续发展，公司有望打开全新空间。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2023/2024/2025 年EPS 分别为1.50/1.83/2.21 元。我们认为，海康威视在前三季度业绩表现突出了其良好的经营韧性，而观澜大模型有望打开全新空间，我们给予海康威视2024 年22-26 倍PE，对应6 个月合理价值区间为40.19-47.50 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业需求不及预期，市场竞争加剧的风险。