华西证券：伊利股份(600887)根据三季报调整盈利预测，23-25 年营业收入由1293/1404/1523 亿元下调至1274/1401/1518 亿元；归母净利由101/115/131 亿元上调至105/120/135 亿元； EPS 由1.58/1.81/2.05 元上调至 1.66/1.89/2.12 元，2023 年10 月31 日收盘价27.42 元对应估值分别17/15/13 倍。短期估值底部+业绩超预期，维持“买入”评级。
事件概述
公司发布三季度报告，23Q1-3 营业总收入974.04 亿元，同比+3.8%；归母净利93.80 亿元，同比+16.4%；剔除公允价值变动归母净利87.73 亿元，同比+8.9%。23Q3 营业总收入312.07 亿元，同比+2.7%，归母净利30.75 亿元，同比+59.4%；剔除公允价值变动归母净利25.19 亿元，同比+39.5%。Q3 业绩超过市场预期。
分析判断:
23Q3 收入符合预期，液态奶增速超预期
分产品来看，23Q3 液态奶/冰淇淋/奶粉及奶制品分别实现收入230.08/12.26/64.01 亿元，分别同比+8.5%/-35.7%/-3.9%。我们认为Q3 收入增速符合市场预期。
液态奶增速超市场预期：相较上半年较低增长的液态奶业务，Q3 液态奶增速超预期。我们预计23Q3 高端常温白奶双位数增长、低温产品维持正增长，金典鲜牛奶保持翻倍趋势。背后逻辑预计与大众消费恢复有关——继五一到十一，乳业高端产品增速逐步拉开低端产品，重回升级之路。
婴配粉环比下降收窄：剔除澳优奶粉和奶制品，我们预计伊利剩余奶制品部分略有下滑——预计主因奶酪部分下滑拖累，伊利主业奶粉预计正增长。我们判断主业中成人粉正增长程度大于婴配粉小幅下滑程度，但预计婴配粉环比改善；婴配粉预计仍受行业出清影响增长，但判断未来增长在出生人口稳定下， 将恢复稳健增长。
冰淇淋增速下降：我们判断与行业库存、同期基数、今年需求（天气/竞争）等因素均有关系，结合海外拓展，判断未来冰淇淋业务仍有望回归高于整体增速的水平。
奶酪我们预计恢复仍需要时间。
23Q3 净利率提升更多源于主业，毛利率提升+费用率下降驱动超预期23Q3 净利率9.9%，同比+3.5pct：毛利率32.6%，同比+1.6pct；我们判断更为多结构带动，尤其是相较22Q3 的液态奶结构，再叠加成本下降共同推动。23Q3 销售费用率17.9%，同比-0.9pct，管理费用率3.9%，同比-0.7pct；与公司长期控费目标保持一致。23Q3 公允价值变动5.56 亿元，去年同期1.23 亿元，我们判断主因公司金融资产时点收益，无法保证未来持续稳定对业绩贡献，因此建议更关注公司主业。23Q3 营业利润同比+70.9%，超市场预期，体现了公司的内生恢复。
判断全年业绩有望向上，看好明年春节
我们认为23Q4 收入在低基数下有望延续环比提升的趋势，大众需求回暖全年业绩有望持续向上。同时明年春节动销公司结构有望进一步优化，毛销差有望继续保持提升，主业收入低基数下和春节较晚下预计Q1 值得期待。
投资建议
根据三季报调整盈利预测，23-25 年营业收入由1293/1404/1523 亿元下调至1274/1401/1518 亿元；归母净利由101/115/131 亿元上调至105/120/135 亿元； EPS 由1.58/1.81/2.05 元上调至 1.66/1.89/2.12 元，2023 年10 月31 日收盘价27.42 元对应估值分别17/15/13 倍。短期估值底部+业绩超预期，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。