中信证券：TCL中环(002129)考虑到光伏产业链竞争加剧，产品价格降幅超预期，我们下调公司2023-2025 年净利润预测至77.0/91.6/110.9 亿元（原预测为100.7/114.9/130.5 亿元），对应EPS 预测分别为1.90/2.26/2.74 元，现价对应PE 分别为9/8/6 倍。结合可比公司（隆基绿能、晶科能源、弘元绿能、双良节能）基于Wind 一致预期的2024 年平均PE 为7 倍，并考虑公司硅片行业技术优势和龙头地位，给予公司2024 年10 倍PE，对应目标价23 元，维持“买入”评级。
受投资收益下降等影响，公司2023Q3 业绩下滑，但硅片盈利仍保持稳健。在高品质石英坩埚锁量充足的情况下，随着公司优势产能持续释放，且N 型硅片占比不断提升，以及全球化产能和销售布局日益完善，公司市场竞争力和盈利能力有望维持领先水平。我们下调公司2023-25 年EPS 预测分别为1.90/2.26/2.74 元，参考可比公司平均估值，给予公司2024 年10 倍PE，对应目标价23 元，维持“买入”评级。
投资收益下降，致Q3 业绩回落。公司2023Q1-3 实现营业收入486.54 亿元（-2.4% YoY），归母净利润61.88 亿元（+23.8% YoY），毛利率23.1%（+5.2pctsYoY），业绩略低于预期；其中Q3 实现营收137.56 亿元（-24.2% YoY，-20.4%QoQ），归母净利润16.52 亿元（-20.7% YoY，-27.7% QoQ），毛利率22.9%（+4.6pcts YoY，-0.5pct QoQ）。公司Q3 业绩回落，或主要由于处置交易性金融资产和硅料投资收益下降所致。
硅片销售持续增长，N 型比例提升，盈利能力稳健。公司2023Q1-3 新能源材料业务收入达367.3 亿元（-5% YoY），对应硅片销量约85.1GW（+68% YoY），其中Q3 销量约32.5GW（+16% QoQ）。我们估算公司Q3 硅片对应单位净利润约5 分/W，环比保持稳健。公司产能持续爬坡，截至Q3 产能达176GW，我们预计年底将达180GW 以上，且积极推进沙特一期20GW 硅片产能项目，硅片产能布局持续完善。公司得益于高品质石英坩埚锁量充足，产能利用率维持高位，预计全年硅片出货量将达115GW 以上。此外，随着N 型电池技术持续推广，公司N 型硅片出货比例也有望持续提升，且受益于N 型产品溢价，盈利能力有望继续坚挺。
持续扩张电池组件业务，完善全球化布局。公司2023Q1-3 光伏组件收入达77.6亿元（+3% YoY），销量达5.2GW（+13% YoY），截至Q3 公司组件产能增至16.7GW，并持续扩张。同时，公司在江苏建设完成自动化、智能化水平领先的2GW G12 电池工程示范线，广州25GW N 型TOPCon 电池产能加速投建，有望于2024 年投产。此外，公司参股公司Maxeon 拥有完备的IBC 电池和叠瓦组件专利产权，并计划在美国扩张3GW TOPCon 电池组件产能，助力公司全球化布局。
风险因素：光伏装机增长低于预期；光伏硅片行业产能过剩导致竞争超预期；公司产能释放进度低于预期；供应链短缺风险；海外贸易摩擦等。
盈利预测、估值与评级：考虑到光伏产业链竞争加剧，产品价格降幅超预期，我们下调公司2023-2025 年净利润预测至77.0/91.6/110.9 亿元（原预测为100.7/114.9/130.5 亿元），对应EPS 预测分别为1.90/2.26/2.74 元，现价对应PE 分别为9/8/6 倍。结合可比公司（隆基绿能、晶科能源、弘元绿能、双良节能）基于Wind 一致预期的2024 年平均PE 为7 倍，并考虑公司硅片行业技术优势和龙头地位，给予公司2024 年10 倍PE，对应目标价23 元，维持“买入”评级。