东北证券：泸州老窖(000568)国窖高低度协同发展，不断实现区域市场突破，其消费氛围带动次高端产品销量增长，同时公司绑定核心经销商与终端，积极推进渠道扁平化和渠道下沉，预计2023-2025 年公司EPS 为9.01/11.24/13.60元，对应PE 为23x/19x/15x，维持“买入”评级。
报告摘要：
公司成功构建了“双品牌、三品系、大单品”的体系，高端以国窖1573 为核心，次高端围绕特曲与窖龄。高端白酒市场持续扩容且头部竞争格局稳定，公司保持价格刚性的同时进行小幅多次提价，不断缩小与五粮液的批价差距。并且坚持高低度国窖协同发展，当前低度占比预计已达50%。华北和华东地区消费者饮酒多以低度为主，低度国窖切入市场效果好，华北市场快速成为公司的基地市场；当前华东地区低度国窖的体量预计超30 亿，帮助公司在与五粮液的竞争中实现突围。低度国窖帮助国窖实现品牌效应最大化，为高度国窖的逐步渗透起到先导作用。次高端价位，特曲60 在川渝地区转为全渠道运营，省外延续团购模式，预计2023 年达到25 亿以上；特曲与窖龄酒实行区域错位发展，中西部地区产品组合为1573 搭配特曲，沿海区域为1573 搭配窖龄，公司目前致力于推动老字号特曲价格站上300 元价格带。
通过绑定渠道利益把握核心客户与终端，积极推动渠道扁平化，提高终端覆盖率。公司从定向增发、柒泉模式到品牌专营模式，本质都是对核心经销商进行利益绑定以建立战略同盟关系。为了扩大利益绑定对象范围，公司创新推出三级联盟体系，通过股东联盟体和大区联盟会绑定全国和区域核心大商，通过城市子公司和国窖荟将区域重点经销商和核心终端纳入到控盘分利的范围内。由上而下分析，品牌专营模式有利于大单品战略的实施，之后根据区域市场情况灵活选择久泰模式（直营模式）、厂商1+1 模式和经销商主导模式，最后通过双国窖荟整合核心终端、增加消费者忠诚度。
市场拓展方面，西南、华北两大基地市场加强渠道深耕，重点突破华东、华中与华南市场，华东与华中市场逐渐起势。预计2023 年西南与华北市场营收占比均在30%以上，公司通过有效掌控核心网点等方式，进一步提升服务核心终端、服务核心消费者的有效性和质量，不断深化县级以下市场，四川市场表现优异正是由于公司持续的渠道深耕。公司在华东市场凭借低度国窖的快速增长而逐步渗透，预计2023 年华东市场营收占比在15%以上。华中市场也表现出边际改善的积极信号。
投资建议：国窖高低度协同发展，不断实现区域市场突破，其消费氛围带动次高端产品销量增长，同时公司绑定核心经销商与终端，积极推进渠道扁平化和渠道下沉，预计2023-2025 年公司EPS 为9.01/11.24/13.60元，对应PE 为23x/19x/15x，维持“买入”评级。
风险提示：核心产品销售不及预期，市场竞争加剧，消费需求不振。