山西证券：恩捷股份(002812)预计公司2023-2025 年归母净利润分别为29.7/34.1/37.4 亿元，对应公司11 月6 日收盘价69.25 元，2023-2025 年PE 分别为22.8\19.9\18.1，我们看好公司后续产品结构变化带来的盈利能力修复和明年海外出货高增，维持“买入-A”评级。
事件描述
事件：10 月31 日，恩捷股份发布2023 年三季报，公司2023 年Q3 实现营业收入35.3 亿元，同比+0.05%，实现归母净利润7.5 亿元，同比-37.9%，公司前三季度实现营收90.9 亿元，同比-2%，实现归母净利润21.5 亿元，同比-33%。公司Q3 实现毛利率35.4%，净利率22.6%，总体业绩符合预期。
事件点评
Q3 隔膜均价及毛利率下滑，隔膜行业竞争加剧。公司盈利能力下滑，H1 毛利率为43.5%，Q3 毛利率为35.4%，环比下滑6 个百分点。根据我们测算，和2023 年H1 相比，Q3 隔膜均价由2.09 元/平米降至1.96 元/平米；我们测算隔膜单平净利由2023 年H1 的0.61 元/平米降至Q3 的0.48 元/平米，预计2023 年全年隔膜单平净利约为0.52 元/平米。公司Q3 隔膜均价下滑、盈利能力下滑，我们认为原因在于二线隔膜厂商产能释放，隔膜行业竞争加剧，另外公司主动做出经营策略调整，开始承接部分低端产品订单，因而导致隔膜价格和毛利率的下降。公司Q3 存货为28.0 亿元，较Q2 末持平微增。
前三季度经营性净现金流30.5 亿元，同比+252%，Q3 经营性净现金流17.8亿元，同比+466%，环比+277%。受汇兑影响，财务费用环比增加约9500万元。
Q3 出货量约15 亿平，预计2023 年隔膜出货量55 亿平米。产能方面，公司已在上海、无锡、珠海、江西、苏州、常州、厦门、重庆等地布局隔膜生产基地，产能规模达约70 亿平米。出货量方面，我们估计Q1 出货约10亿平，Q2 出货约12 亿平，Q3 出货约15 亿平，环比Q2 增长25%，同比增长20%，预计Q4 公司将持续提升产能利用率，出货量环比有望增长20%左右，预计公司2023 年实现出货量约50-55 亿平，2024 年出货约70 亿平。
涂覆膜占比提升修复盈利能力，看好明年公司隔膜出口海外高增。涂覆膜由于能有效提升锂电池隔膜性能，在锂电池隔膜中占比不断提升，预计今年涂覆膜占整体出货量可达50%，高毛利的涂覆膜产品占比提高将提升公司盈利能力。海外方面，匈牙利基地一期规划4 亿多平，有4 条基膜产线和在线涂覆，此外有多条离线涂覆产线，目前正常推进调试，预计明年海外开始产能释放，看好明年公司海外出货实现高增。
投资建议
预计公司2023-2025 年归母净利润分别为29.7/34.1/37.4 亿元，对应公司11 月6 日收盘价69.25 元，2023-2025 年PE 分别为22.8\19.9\18.1，我们看好公司后续产品结构变化带来的盈利能力修复和明年海外出货高增，维持“买入-A”评级。
风险提示
下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。