国盛证券：恩捷股份(002812)考虑到隔膜行业的竞争加剧，我们调整2023-2025 年公司归母净利润为29.3、32.9、38.0 亿元，同比增长-26.7%、12.3%、15.2%，对应2023-2025年PE 为21.2x、18.9x、16.4x。维持“增持”评级。
恩捷股份披露2023 年三季报，业绩符合预期。2023Q1-Q3 公司实现营收90.9亿元，同比-2%；归母净利润21.5 亿元，同比-33%；扣非归母净利润20.5 亿元，同比-34%。其中Q3 实现营收35.2 亿元，环比+17%；归母净利润7.5 亿元，环比-1%；扣非归母净利润7.1 亿元，环比-1%。2023Q1-Q3 公司综合毛利率40.3%，同比-9.3pct；净利率25.1%，同比-11.6pct。其中Q3毛利率35.3%，环比-6.0pct；净利率22.6%，环比-4.2pct。
1）量/价：根据鑫椤排产数据，我们预计Q3 隔膜出货约15 亿平，环比+25%；2023Q1-Q3 合计出货约37 亿平。当收入端仅考虑隔膜的情况下，对应23Q3隔膜单平售价2.35 元，环比-6%。展望Q4，考虑到传统厂商新增产能的集中释放，由龙头公司引导的价格竞争或将持续，公司在保障产能基本满产的情况下，预计Q4 出货环比将持续提升。
2）利：当利润端仅考虑隔膜的情况下，对应23Q3 隔膜单平净利0.50 元，环比-21%；单平扣非净利0.47 元，环比-21%，主要系1）隔膜价格有所下降；2）财务费用Q3 环比增加近9500 万元；3）新投产线陆续爬坡带动折旧费用提升。考虑到未来涂覆占比+海外客户占比持续提升，公司盈利能力仍有提升空间。
干湿法产能进入密集投放期，关注国内外客户验证进展。1）湿法：截至2022年底，公司湿法隔膜产能约70 亿平，在建项目包括厦门恩捷、玉溪恩捷、江苏恩捷、湖北恩捷等，新增多条产线预计于23H2 逐步释放，年底湿法产能有望大幅扩容。2）干法：当前干法产线正在陆续安装投产，已具备量产条件的产线已满负荷生产并开始批量供货，10 亿平新产线安装进展顺利。3）海外：
匈牙利基地将于今年完成全部产线的安装投产，为供应海外做好准备。
7 月控股股东增持1.9 亿元，10 月管理层拟再增持，彰显强业绩信心。6 月底，公司公告控股股东及实控人1.5-2 亿元增持计划，截至7 月中旬，增持计划基本实施完毕，累计增持1.94 亿元。10 月底，公司再次公告管理层拟在未来6个月内增持2-4 亿元公司股份，包括董监高及核心管理、技术、业务人员。在行业竞争依旧激烈的背景下，大股东及内部高管的连续增持，彰显了对公司未来发展的强大信心。
盈利预测：考虑到隔膜行业的竞争加剧，我们调整2023-2025 年公司归母净利润为29.3、32.9、38.0 亿元，同比增长-26.7%、12.3%、15.2%，对应2023-2025年PE 为21.2x、18.9x、16.4x。维持“增持”评级。
风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。