华创证券发布研究报告称，24年地产竣工可能面临压力，重点关注城中村改造及率先解决历史土储问题的房企。2023年9月的需求端因城施策放松，地产销售回暖略低于预期，考虑到2022年销售面积的下行，预计2024年竣工面积或同比下滑9%，地产总量数据面临压力，而城中村改造对应真实需求，只待政策突破;2024年出现板块性机会的可能性较小，政策博弈的难度也有所提升，重点关注相对确定性机会：1)城中村改造;2)部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升，关注越秀地产(00123)、天地源(600665.SH)等。
▍华创证券主要观点如下：
商品房竣工面积与商品房销售面积、平板玻璃产量、微观房企竣工及营收表现差距较大。
1)2015年后商品房销售面积稳增，而竣工面积维持在10亿平左右，销售与竣工出现“剪刀差”，到2021年商品房销售面积约18亿平，当年竣工面积10亿平。
2)平板玻璃产量一定程度上领先反映真实竣工表现，2015-2021年平板玻璃产量累计涨幅约38%，与销售面积增长基本一致。
3)2012年6家典型房企合计销售、竣工面积占全国商品房销售、竣工面积比重约3%，而2015年后竣工占比大幅领先销售占比，2020年6家房企销售面积占全国商品房销售面积9%，而竣工面积占全国比重17%;另外，统计局公布的房地产开发企业主营业务收入也稳步增长。
以竣工面积增速与新开工面积增速、销售面积增速之间的差异来判断存在竣工积压可能并不严谨。
1)市场认为2018年后新开工同比增速出现反弹，但竣工增速持续维持在底部，从而认为房企增强开工、同时大幅拉长竣工周期，背后的解释原因主要是资管新规后，房企加大新开工增加销售回款、放缓竣工减少建安支出，增强现金流。
2)但从微观主体层面来看，2018年主要12家房企竣工面积增长34%，并未观测到竣工下滑;另外，平板玻璃产量增速、全行业主营业务收入增速、A股地产板块营收增速分别为+10%、+18%、+20%，也无法验证2018年竣工增速被房企拉长施工周期大幅影响。
拟合数据表明竣工周期拉长并未对稳健房企竣工量产生大幅影响。
1)选取万科、保利、金地三家房企销售、竣工面积，使用T期竣工面积与T-1期、T-2期销售面积建立回归模型，数据解释力度较高，R Square超过90%，该方法可较好地拟合竣工面积，也验证了销售到竣工基本在1-2年。
2)在该模型中，2017年之前拟合结果略低于房企实际竣工面积、2017年之后拟合结果略高于房企实际竣工面积，反映了2017年之后竣工有一定放缓，但没有达到产生大量积压的程度。
3)将上述竣工模型带入全国销售面积测算理论竣工值，其与滞后1年的平板玻璃产量增速较趋同，或能更好地反映实际竣工趋势。
2024年地产竣工面积可能面临压力，中性假设下竣工面积同比-9.3%。
1)从销售拟合竣工模型来看，由于22年、23年销售面积大幅下滑，或导致24年竣工储备大幅缩水，理论竣工面积或同比下滑26%。
2)上述模型未考虑保交楼、2017年后竣工放缓积压的需求，以2011年理论竣工面积作为基础，使用平板玻璃增速作为实际竣工增速，测算得到修正后的预测竣工值，考虑各年修正后的预测竣工值和理论竣工的差距，预计2018年开始截止到2023年底积压竣工或达到10亿平。
3)对于预测2024年竣工，做出三种假设：悲观、中性、乐观假设下积压的竣工面积逐年释放1/5、1/3、1/2，预计24年竣工面积或同比-16.6%、-9.3%、0%。
风险提示：
以三家典型房企销售、竣工数据样本得到回归模型，样本量较少导致测算结果可能存在偏差，且不能代表整个行业;24年保交楼进度不及预期，积压的竣工面积释放不足。