德邦证券：紫金矿业(601899)我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，假设2023-2025 年矿产金产量分别为71/75/80 吨，矿产铜产量分别为94/104/124 万吨，预计公司2023-2025 年归母净利分别为217、253、313 亿元，同比增速8.1%、16.9%、23.5%，截至2023 年11 月14 日收盘价11.86 元/股，2023-2025 年对应PE 分别为14.41x/12.33x/9.98x，维持“买入”评级。
股权激励&员工持股计划双双落地。公司发布股权激励草案，激励对象共计13 人（约占公司截至2022 年底员工总数48836 人的0.03%），为公司执行董事和高级管理人员；涉及的标的股票数量为4200 万股，约占激励计划草案公告时总股本的0.16%，为一次性授予，无预留权益，授予的股票期权行权价格为12.00 元/股。
股票期权在股票期权授予日起满24 个月后分三期行权。公司发布员工持股计划草案，参加的员工总人数不超过2747 人，涉及的标的股票数量不超过4220 万股，约占公司现有股本0.16%，受让价格为8.40 元/股。标的股票的锁定期为 12 个月，锁定期届满后，管理委员会依据锁定期内年度公司业绩指标和个人绩效考核结果确定的份额分配至持有人。
金铜压制因素解除，价格有望上涨。对铜价的判断。铜价和中美欧M2 增速均值具有正相关性，21 世纪初至2022 年4 月，中美欧M2 增速均值大多时间维持在8%以上；而2022 年4 月以来跟随美国加息进程的演绎，M2 一路回落至今年9 月的1.55%，为21 世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2 有望触底回升带动铜价上涨。对金价的判断。本轮美国加息前，金价与美债实际利率显著负相关；之后，美债实际利率不断上行，金价却受到避险需求增加、央行增储等因素影响稳中有升。在利率突破2%的当下，金价进入全新估值体系起点。随着加息进程结束，降息开启，实际利率的下降有望带动金价上涨。
高成长下估值将迎修复。公司作为铜金开采龙头，股价高度瞄准铜金价格，且较商品更具弹性。根据我们的盈利预测，预计2023 年公司归母净利217 亿元，计算PE 为14.4x。参考上一轮黄金涨价（约2019.03-2020.09），公司PE-Band 维持在17-26x，取目标PE20x，公司市值仍有39%空间，给予目标价16.5 元/股。
盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，假设2023-2025 年矿产金产量分别为71/75/80 吨，矿产铜产量分别为94/104/124 万吨，预计公司2023-2025 年归母净利分别为217、253、313 亿元，同比增速8.1%、16.9%、23.5%，截至2023 年11 月14 日收盘价11.86 元/股，2023-2025 年对应PE 分别为14.41x/12.33x/9.98x，维持“买入”评级。
风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。