中信证券：紫金矿业(601899)考虑到公司为国内矿业龙头标的，且产量成长性突出，结合A/H 股流动性折价情况，给予公司A 股/H 股2023 年20 倍/19 倍PE 估值，维持公司A 股/H 股2023 年目标价17 元/17 港元，维持公司A 股/H 股“买入”评级。
受益于矿产铜和矿产金板块的量价齐升，2023Q3 公司业绩实现同环比高增。
未来公司有望依托强大的收并购和项目运营能力，持续挖掘铜、金、碳酸锂等核心产品的中期和远期成长性，同时通过技术进步和精细化管理来持续控本。
预期公司有望受益于铜金产品长期量价齐升带来的利润增厚。维持公司A 股/H股2023 年目标价17 元/17 港元，维持公司A 股/H 股“买入”评级。
2023Q3 公司业绩实现同环比高增。2023Q3 公司实现营收746.74 亿元，同比增长4.1%，环比降低0.9%；实现归母净利润58.63 亿元，同比增长45.2%，环比增长20.6%。公司业绩同比增长，主因矿产铜金板块量价齐升，产销量和销售均价均实现较大增长。公司业绩环比增长，主因矿产铜金产品产销量增长抵消了毛利率下滑的影响，叠加库存消化。23Q1-3 公司累计实现营收2250.08亿元，同比增长10.2%；累计实现归母净利润161.65 亿元，同比降低3.0%。
规模实力持续增强，产品产量续创新高。2023Q3 公司生产矿产铜（不含权益项目，下同）20.87 万吨，矿产金16.97 吨，矿产锌10.35 万吨，同比分别增长13.7%/21.7%/7.3%，环比分别变动+10.4%/+9.6%/-3.3%，单季度铜金产量再创新高。23Q1-3 公司累计生产矿产铜60.01 万吨，矿产金47.91 吨，矿产锌31.56万吨，同比分别增长11.7%/16.9%/5.5%。随着博尔铜矿、巨龙铜矿、诺顿金田、罗斯贝尔金矿等年内主要增量矿山产能持续释放，23Q1-3 公司铜金产量累计同比增速较1H23 分别上升1.0%/2.5%，呈现加速放量态势。权益项目方面，2023Q3 卡莫阿铜矿实现权益铜产量4.68 万吨，同比增长6.4%，环比增长0.2%，一二期联合改扩建提前建成投产的阶段性增量得到兑现。
综合毛利率环比上升，核心矿端业务和其他业务表现分化。2023Q3 公司综合毛利率16.2%，同比增加3.4pcts，环比增加2.4pcts。分板块来看，2023Q3 公司矿山企业毛利率47.7%，环比降低2.2pcts，其中矿产铜/金/锌业务毛利率分别为53.3%/43.7%/20.9%，同比分别变动+0.6pct/-0.9pct/-21.1pcts，环比分别变动-2.9pcts/-2.1pcts/+10.0pcts。2023Q3 公司除核心矿端及铜锌冶炼之外的其他业务毛利率4.8%，同比增加2.0pcts，环比增加2.4pcts，我们认为主要得益于前期库存去化。
成本上升拖累矿产铜金业务毛利率。从成本端来看，2023Q3 公司矿产铜、矿产金销售成本分别为23986 元/吨、229.80 元/克，环比分别上升10.7%和4.4%，主要由于：1）2023Q3 塞紫铜的电解铜产量持续爬坡，电解铜生产工序更为复杂、成本更高，叠加塞尔维亚电价上涨，拉高公司矿产铜的加权平均生产成本；2）公司有效控制采选矿环节的吨矿成本，但部分大型铜金项目品位下滑；3）2023Q3 人民币兑美元汇率环比下降2.3%，导致美元计价的成本换算为人民币后升高。与此同时，2023Q3 公司矿产铜、矿产金销售价格分别为51411 元/吨、408.41 元/克，环比分别上升3.8%/0.4%，环比涨幅相对有限。我们认为，汇率变动、电解铜销售增加等因素同样会带来销售价格的上涨，未来公司有望从控制采选矿环节吨矿成本、优化采选技术指标等方面持续控本。
中期增量项目稳步推进，远期增量仍值得期待。随着铜板块卡莫阿三期、巨龙铜矿二期改扩建、多宝山—铜山地采，黄金板块海域金矿、塔罗金矿加压氧化项目、萨瓦亚尔顿金矿，以及锂板块阿根廷3Q 盐湖、西藏拉果错盐湖和湖南湘源硬岩锂矿的“两湖一矿”等中期增量项目有序推进，公司有望向2025 年矿产铜/金/锌铅117 万吨/90 吨/48 万吨的中期产量规划持续迈进。往更远看，年内公司实施收并购的项目有望为公司的远期成长性提供支撑：1）2023 年3 月，公司完成对于蒙古哈马戈泰铜金矿项目45.7%权益的收购，项目铜/金资源量293 万吨/243 吨；2）2023 年8 月，公司宣布拟收购西藏朱诺铜矿48.6%权益， 项目铜资源量（含低品位资源）354 万吨，设计达产年均产铜近10 万吨；3）2023 年10 月，公司持股61%的合资公司曼诺诺锂业获得刚果（金）Manono锂矿东北部项目探矿权，由公司主导项目的勘探和开发。我们认为，强大的收并购能力和项目运营能力有望支撑公司核心铜、金、碳酸锂产品的产量持续呈现成长性，公司的远期增量仍值得期待。
风险因素：金属价格波动的风险；公司项目建设进度不及预期；公司海外资产运营的政策和社区风险；公司成本管控力度不及预期；汇率波动的风险；并购整合的风险；地缘政治风险。
盈利预测、估值与评级：受益于矿产铜和矿产金板块的量价齐升，2023Q3 公司业绩实现同环比高增。未来公司有望依托强大的收并购和项目运营能力，持续挖掘铜、金、碳酸锂等核心产品的中期和远期成长性，同时通过技术进步和精细化管理来持续控本。预期公司有望受益于铜金产品长期量价齐升带来的利润增厚。我们维持2023-2025 年归母净利润预测为223.95/256.88/320.89 亿元，对应EPS 预测为0.85/0.98/1.22 元/股。当前铜金行业可比公司（包括银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金、恒邦股份、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业）平均PE 估值水平（基于Wind 一致预期）约17 倍，考虑到公司为国内矿业龙头标的，且产量成长性突出，结合A/H 股流动性折价情况，给予公司A 股/H 股2023 年20 倍/19 倍PE 估值，维持公司A 股/H 股2023 年目标价17 元/17 港元，维持公司A 股/H 股“买入”评级。