中泰证券：紫金矿业(601899)我们预计公司矿产金产量73.4/81.9/90.6 吨，CAGR 为11%;2023-2025 年金价分别为440/450/460 元/g。另外，公司持续推进新能源业务，未来成长逻辑逐步兑现。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别224.6/265.1/340.3 亿元，对应 2023-2025 年 PE 为14/12/9 倍，维持公司“买入”评级。
事件：公司发布2023 年三季度报，2023 年前三季度公司实现营业收入2250.08 亿元，同比+10.19%；归母净利润161.65 亿元，同比-3.01%。单季度来看，23 年Q3 公司实现营业收入746.74 亿元，同比+4.1%，环比-0.95%；实现归母净利润58.6 亿元，同比+45.2%，环比+20.63%。
铜金产量再创新高，业绩环比高增。公司Q3 毛利为120.8 亿元，环比+16%，同比+32%。
Q3 综合毛利率为16.18%，环比+2.4pct，同比+3pct。其中，矿产品毛利率为47.65%，环比减少2.21pct。具体产品来看，
1）铜业务：毛利占比52%，Q3 毛利环比+9%。公司Q3 铜板块毛利为62.84 亿元，环比+9%。从价来看，23Q3 矿产铜售价为5.14 万元/吨（不含税），环比+0.19 万元/吨，环比+4%。从量来看，随着刚果（金）卡莫阿、丘卡卢-佩吉和巨龙等三大世界级铜矿持续放量，2023Q3 矿产铜销量为21.55 万吨，产量为26.2 万吨，分别环比+11%/+8%。除此之外，23Q3 矿产铜矿的成本为2.4 万元/吨，环比+11%，同比+18%。2023 年前三季度矿产铜单吨成本为2.248 万元，同比+16%，其中受人民币兑美元平均汇率贬值影响矿山产铜成本同比增加率为3.5 个百分点。2023Q3 公司矿产铜的单吨毛利为2.74 万元/吨，环比-2%；毛利率为53%，环比-3pcts。
2）金业务：矿产金量价齐升，矿产金毛利环比+5%。公司矿产金板块毛利为30.97 亿元，环比+5%。从价来看，23Q3 矿产金售价为408.4 元/g，环比+0.4%；从量来看，随着并购的苏里南Rosebel 金矿放量、澳大利亚诺顿金田Binduli 采选全线打通投产、山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产等，公司2023Q3 矿产金产量为17.75 吨，销量为17.34 吨，分别环比+8%/10%。从单位销售成本来看，23Q3 矿产金的销售成本为229.8 元/g，环比+4%。2023 年前三季度公司矿产金成本为216.98 元/克，同比+19%，其中人民币汇率贬值影响矿山产铜成本同比增加率为5 个百分点。2023Q3 公司矿产金的单吨毛利为178.6 元/g，环比-4.2%；毛利率为44%，环比-2.1pct。
3）锌业务：锌价环比上涨，毛利环比+52%。公司锌板块毛利为3.45 亿元，环比+52%。
从价来看，23Q3 矿产锌的售价为1.23 万元/吨（不含税），环比+30%。从量来看，23Q3 矿产锌（铅）产量为10.6 万吨，环比-3.2%；矿产锌销量为10.5 万吨，环比+1%。从单位销售成本来看，23Q3 矿产锌的销售成本为0.97 万元/吨，环比+15%。2023 年前三季度公司矿产锌成本为9,069 元/吨，同比+17%，其中人民币汇率贬值影响矿山产锌 成本同比增加率为3.8 个百分点。2023Q3 公司矿产锌的单吨毛利为0.26 万元/吨，环比+149%；毛利率为21%，环比+10pcts。
期间费用率环比上升。2023Q3 公司期间费用率为4.3%，环比+0.22pcts，同比+0.99ptcs。具体来看，销售费用由0.24%→0.27%，环比+0.03pcts；管理费用率由2.33%→2.5%，环比+0.17pcts；财务费用率由0.54%→0.53%，环比-0.01pcts；研发费用率由0.98%→1.0%，环比+0.02pcts。
盈利预测及投资建议：铜板块方面，随着卡莫阿、巨龙、Timok 下带矿等矿山持续放量，综合公司年报披露的2023 年产量指引和2025 年产量规划，我们预计2023-2025 年，矿产铜产量 97.4/108.3/117.9 万吨，CAGR 为10%；2023-2025 年铜价分别为6.8/6.9/7.1 万元/吨。金板块方面，随着苏里南Rosebel 金矿放量、萨瓦亚尔顿金矿等建设，波格拉金矿复产，黄金板块正逐步释放新活力。我们预计公司矿产金产量73.4/81.9/90.6 吨，CAGR 为11%;2023-2025 年金价分别为440/450/460 元/g。另外，公司持续推进新能源业务，未来成长逻辑逐步兑现。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别224.6/265.1/340.3 亿元，对应 2023-2025 年 PE 为14/12/9 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示事件：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。