首创证券：中芯国际(688981)预计2023-2025年中芯国际收入分别为438.1/536.9/648.3亿元，同比增长-11.53%/22.6%/20.7%，归母净利润分别为60.9/85.9/116.7亿元，维持“买入”评级。
终端出货量增速出现复苏迹象。参考我们在10月17日外发的报告《电子行业基本面或已触底反弹》。
晶圆代工是复苏受益第一环节。假设下游终端出货量复苏，晶圆代工厂最先体现业绩。订单需求传导路径：终端厂商—芯片设计等元器件厂商—晶圆代工厂。业绩体现顺序：晶圆代工厂—芯片设计公司—终端厂商。
国内晶圆代工订单有望回流国内。1.在美国对华科技制裁背景下，要确保晶圆代工供应链安全，特别是先进制程。2.国内晶圆代工成本优势。
先进制程有涨价的可能性。美国限制海外先进制程公司给国内设计公司代工，倒逼此类需求转到国内，而中芯国际在先进制程方面国内领先。若出现先进制程供不应求，中芯国际的先进制程代工价格有望上涨。
对中芯国际的重视程度有望提升。1999~2022全球半导体销售额复合增速6%，随着国产化率提升，国内芯片设计公司的收入增速会逐渐向全球增速6%逼近，届时资本市场的偏好有望从芯片设计向晶圆代工转移，特别是国内先进制程领先的中芯国际，因稀缺有望更受资本市场重视。
中芯国际资产交易价格或高于账面净资产。由于美国的制裁，很多过去可以买到的先进设备，未来无法继续购买。现已买到的先进设备就成了稀缺品，具有收藏价值。真实的国内市场交易价有望高于账面净资产。
中芯国际有望重新定价。除了晶圆代工之外，国内A股半导体细分板块个股的估值都比海外对标公司高。基于前文分析，且随着中芯国际技术逐渐提高，中芯国际估值长期低于海外国际大厂的洼地有望被填平。
中芯国际的估值有望向电子行业整体估值看齐。在A股电子产业中，晶圆代工是电子产业卡脖子较严重的环节，中芯国际又是被美国制裁较多的公司。从技术壁垒、卡脖子角度看，中芯国际的资产重要性不低于电子全行业，中芯国际的估值至少要向电子行业整体估值看齐。目前电子行业整体PB为3.16倍，而中芯国际的PB只有1.75倍。中芯国际市值合理计算公式“A股股价*A股股本+港股股价*港股股本*汇率=2490亿元”（11月1日收盘价），PB=1.75=2490/1425（2023中报净资产）。
投资建议：预计2023-2025年中芯国际收入分别为438.1/536.9/648.3亿元，同比增长-11.53%/22.6%/20.7%，归母净利润分别为60.9/85.9/116.7亿元，维持“买入”评级。
风险提示：下游市场恢复不及预期。