华金证券：中芯国际(688981)我们维持对公司原有的业绩预测。预计2023 年至2025 年营业收入为444.47/520.34/586.64 亿元，增速分别为-10.2%/17.1%/12.7%；归母净利润为56.93/87.58/109.34 亿元，增速分别为-53.1%/53.8%/24.9%；对应PE 分别为75.7/49.2/39.4 倍。公司作为国产晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长。持续推荐，维持“买入”评级。
投资要点
2023 年11 月9 日，中芯国际发布《2023 年第三季度报告》。
23Q3 营收延续增长态势，设备进场进度加快，上调全年资本支出23Q3 公司实现营收117.80 亿元，同比减少10.56%，环比增长6.05%，延续增长态势；归母净利润6.78 亿元，同比减少78.41%，环比减少51.81%；扣非归母净利润6.27 亿元，同比减少77.61%，环比减少18.56%；毛利率19.8%，环比减少0.5pct。晶圆销量（约合8 英寸）达153.69 万片，同比减少14.51%，环比增长9.53%。ASP（约合8 英寸）降至7665 元，环比减少3.18%。
资本支出：2023 年资本支出主要应用于扩产和新厂建设。鉴于地缘因素对设备交期的影响愈发复杂，为保证已启动项目达产，公司允许设备供应商提前交货，加之当前全球设备供应链交期已好转，公司今年年底前进场的设备数量远超之前预测。
综上，公司上调2023 年全年资本支出至75 亿美元，约合人民币547.50 亿元（汇率取7.3）。23Q3 资本支出153.10 亿元，同比增长22.76%，环比增长25.96%；以此计算，23Q4 资本支出约186.23 亿元，环比增长21.64%。
产能持续扩张，40nm 和55nm 产能紧张
产能方面，23Q3 公司月产能（约合8 英寸）升至79.58 万片，环比增长4.15 万片。
受产能提升的影响，尽管出货量有所提升，但产能利用率环比微降，23Q3 产能利用率为77.10%，同比减少15.00pcts，环比减少1.2pcts。23Q3 新增8 英寸产能来自天津厂，主要用于0.15/0.18μm 的BCD Analog Power；12 英寸新增产能来自京城和深圳产线，主要系40nm 和55nm 制程。2023 年全年天津新增8 英寸产能4 万片，12 英寸新增2 万多片。
40nm 产能持续紧张，主要有两大需求：1）CIS 新品需背部减薄，需经十几至二十步的光罩；部分产品甚至需要做两片CIS 的减薄。此外，HBM、Chiplet 也需要进行背部工艺，导致背部工艺产能非常紧张，供应商交货也较慢。2）采用40nm 制程的产品众多，但MCU、高压DDIC、CIS 等产品需要专用机台，不可互用，因此专用机台产能较为紧张。
55nm 产能同样紧张，主要为以下三部分：1）用于生产CIS Sensor 部分以及低价位手机和显示器DDIC 的产能相对不足。2）因客户选择在低价时进行大量囤货，用于生产NOR Flash 的产能需求较大；同时公司预计2024 年存储会有较大增长。
3）55/65nm BCD Analog Power 供不应求，主要系生成式AI 需求带动。
智能手机市场营收实现增长，存储客户低价囤货拉动需求从应用领域看，23Q3 来自智能手机领域的营收为30.51 亿元，同比减少10.90%，环比增长2.48%；营收占比为25.90%，同比减少0.10pct，环比减少0.90pct。来 自物联网领域的营收为13.55 亿元，同比减少50.07%，环比增长2.48%；营收占比为11.50%，同比减少9.10pcts，环比减少0.40pct。来自消费电子领域的营收为28.39 亿元，同比减少16.78%，环比减少3.56%；营收占比为24.10%，同比减少1.80pcts，环比减少2.40pcts。来自其它领域的营收为45.35 亿元，同比增长25.22%，环比增长17.32%；营收占比为38.50%，同比增长11.00pcts，环比增长3.70pcts。
应用于国内终端的图像传感、图像信号处理和射频蓝牙需求较好，图像传感、图像信号处理环比增长24%，射频蓝牙环比增长28%。显示驱动库存恢复至健康水平，销售收入环比增长16%。特殊存储需求饱满，尤其是NOR Flash，环比增长27%，原因包括存储客户在行业最低价时开始囤货。
中国市场库存降至健康水位，23Q4 营收环比微增库存方面：中国市场目前库存问题已得到缓解，现已降至健康水位。中国客户对新产品需求较好，部分产品供不应求，同时也对老产品形成冲击，致使老产品库存消化减缓，同质化价格竞争加剧。全球不同地区库存消化的速度和对新芯片的转换节奏不同。手机、消费和工业领域，中国客户达到进出平衡的库存水平，但欧美客户库存仍处于历史高位。此外，紧缺三年的汽车产品库存开始走高，引起主要客户对市场修正的警觉，并对下单迅速收紧。经历了这一年多来的市场起伏，客户对库存和成本的控制更为严格，对流片下单也更为谨慎。
公司表示因手机集中在Q3 发布，带动相关设计公司营收上涨，故整体看来23H2市场呈现“W”走势，但这一小行情并不会带动大形势变化。公司预计2024 年手机销量同比持平。展望未来，公司表示年底客户趋于谨慎，预计23Q4 销售收入环比增长1~3%；由于新产能折旧，毛利率有所承压，预计为16%-18%，环比-3.8~-1.8pcts。
投资建议：我们维持对公司原有的业绩预测。预计2023 年至2025 年营业收入为444.47/520.34/586.64 亿元，增速分别为-10.2%/17.1%/12.7%；归母净利润为56.93/87.58/109.34 亿元，增速分别为-53.1%/53.8%/24.9%；对应PE 分别为75.7/49.2/39.4 倍。公司作为国产晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长。持续推荐，维持“买入”评级。
风险提示：下游终端市场需求恢复不及预期，产能扩产进度不及预期，未能紧跟工艺节点等技术迭代的风险，系统性风险等。