国海证券：万华化学(600309)综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对盈利预测进行适当下调，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为168.07、242.45、318.71 亿元，对应PE 分别15、11、8 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。
投资要点:
化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
万华化学价差指数处于历史11.23%分位数
截至2023 年11 月10 日，2023 年Q4 万华化学价差指数为74.74，较2023 年Q3 下滑5.26 个百分点（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史11.23%分位数。2023 年第三季度公司期间费用、所得税等环比增长较多，按照10 月份价格体系，考虑新产能逐步投放，以及第四季度相关期间费用及所得税等略改善，据我们测算，2023 年四季度万华化学归母净利润为41 亿元。
其中，2023 年Q4 万华化学聚氨酯板块价差指数为93.47，较2023 年Q3 下滑6.59；处于历史19.14%分位数。2023 年Q4 万华化学石化板块价差指数为63.31，较2023 年Q3 下滑7.11；处于历史5.11%分位数。
2023 年Q4 万华化学新材料板块价差指数为38.14，较2023 年Q3 上涨2.32；处于历史10.62%分位数。
重点项目进展
2023 年11 月8 日，公司发布关于签订《股权变更框架协议》的提示性公告，万华化学与铜陵市国有资本运营控股集团有限公司等以及标的公司铜化集团签署了《股权变更框架协议》，公司拟通过股权转让、增资等方式，万华化学及其关联方持有铜化集团化工业务51%的股权，同时持 有非化工业务34%的股权。
2023 年10 月9 日，公司官网对万华化学年产25 万吨聚氨酯树脂扩能项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园现有生产装置及车间的基础上进行改扩建，使聚氨酯树脂产能为25 万吨/年，同时对现有装卸车站、罐区、仓库等进行改造，部分环保设施和公辅工程依托万华现有厂区。
2023 年10 月11 日，公司官网对万华化学（宁波）年产5 万吨高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目环评进行一次公示，公司拟投资2.77 亿元在大榭开发区万华化学宁波新材料园区内建设年产5 万吨电池负极粘合剂；拟投资0.35 亿元在大榭开发区万华工业园内建设年产0.5 吨水性粘合剂。
2023 年10 月12 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产15 万吨碳酸酯项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台蓬莱工业园建设年产5 万吨电子级碳酸乙烯酯及1 万吨工业级碳酸乙烯酯单元、年产10.5万吨碳酸丙烯酯单元、年产8 万吨碳酸二甲酯单元、年产6 万吨电子级碳酸甲乙酯及2 万吨电子级碳酸二乙酯、年产9 万吨液体二氧化碳单元和罐区等配套公用工程及辅助设施。
2023 年10 月13 日，公司官网对万华化学催化剂制备三期改扩建工程项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园现对现有WHC-2 单元进行改扩建，新增50 吨/年WHA 产品、400 吨/年WHC-B 产品和100 吨/年WHC-C 产品以及配套建设相关公辅设施，其余依托万华化学现有厂区。
2023 年10 月18 日，公司官网对万华化学（福建）异氰酸酯高盐废水综合利用暨70 万吨/年离子膜烧碱项目环评进行二次公示，本项目以MDI项目高盐废水和原盐为原料，建设离子膜烧碱装置、液氯及液氯蒸发装置、碱浓缩（50％wt）装置、工业盐酸吸收装置、稀硫酸浓缩装置、氯化氢合成等，同时配套罐区、装卸站、变电所以及机柜间、变电站等公辅设施，建成后将实现年产70 万吨离子膜烧碱、56.8 万吨氯气能力。
2023 年10 月18 日，公司官网对万华化学年产1 万吨M 醇项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建MOL 装置，同时对现有M 醇装置进行改造，从而实现年产1 万吨M 醇。公辅设施依托万华现有工程。
2023 年10 月26 日，公司官网对万华化学（福建）TDI 二期扩建33 万吨/年项目环评进行二次公示，公司拟在福建工业园建设年产33 万吨TDI的工艺装置（硝化、氢化、光化）、辅助装置及公用工程装置，生产的主要产品为TDI 33 万吨/年，副产品为OTDA 0.19 万吨/年、焦油颗粒2.2万吨/年、干氯化氢27.2 万吨/年、盐酸8.4 万吨/年、MTDA 2 万吨/年。
2023 年11 月6 日，烟台市生态环境局对万华化学1 万吨/年亲水性PU预聚体项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台工业园新建1 万吨/年亲水性PU 预聚体装置，相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。
2023 年11 月6 日，烟台市生态环境局对万华化学500 吨年异丙醇胺（IPAM）工业化试验项目环评拟作出审批意见公示，公司拟对现有厂区内的装置进行改建，用于异丙醇胺（IPAM）工业化试验，储运工程、公 辅工程和环保工程均依托现有。
2023 年11 月6 日，烟台市生态环境局对万华化学HDI 及加合物扩能项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台工业园对原有HDI 及加合物装置进行改造，公辅工程依托现有工程。
2023 年11 月6 日，烟台市生态环境局对万华化学10 万吨/年高端α烯烃项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台工业园新建10 万吨/年高端α烯烃生产装置及配套的公用工程和辅助设施等。
2023 年11 月10 日，公司官网对万华化学烟台工业园甲基丙烯酸羟乙酯（HEMA）改扩建项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园对现有HEMA 装置进行改扩建，产能由2 万吨/年扩能至3.5 万吨/年。相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。
据我们不完全统计，按照2023 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022-2023 年新项目将新增年营收354 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计863 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1808 亿元。
MDI 价格价差
2023 年10 月，聚合MDI 均价15616 元/吨，同比-4.52%，环比-6.99%；纯MDI 均价20660 元/吨，同比-1.28%，环比-6.28%。2023 年10 月31日，聚合MDI 价格15600 元/吨，纯MDI 价格21250 元/吨。2023 年10月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差9347 元/吨，同比-9.09%，环比-9.56%；纯MDI 平均价差14391 元/吨，同比-3.12%，环比-7.70%。2023年10 月31 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差9185 元/吨，纯MDI 价差14835 元/吨。
下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑2023 年1-9 月，国内家用电冰箱产量7396 万台，同比+16.56%；出口量4990 万台，同比+12.51%。其中，2023 年9 月，国内家用电冰箱产量885 万台，同比+13.20%，环比+5.58%；出口量609 万台，同比+55.75%，环比+0.33%。2023 年1-9 月，国内冷柜产量2741 万台，同比+1.73%。其中，2023 年9 月，国内冷柜产量324 万台，同比+15.15%，环比+3.78%。
2023 年9 月，国内汽车产量285.0 万辆，同比+6.55%，环比+10.66%；国内汽车销量285.8 万辆，同比+9.47%，环比+10.68%。
2023 年1-9 月，房屋新开工面积7.21 亿平方米，同比-23.40%。2023 年1-9 月，房屋累计施工面积81.57 亿平方米，同比-7.10%。
盈利预测和投资评级
综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对盈利预测进行适当下调，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为168.07、242.45、318.71 亿元，对应PE 分别15、11、8 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。
风险提示
项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。