中信证券：伯特利(603596)公司是国内汽车制动系统龙头供应商，WCBS、SBW、ADAS、EPS 等智能电控产品定点、量产顺利，轻量化产品持续突破海外订单，墨西哥产能放量加速，未来业绩增长确定性强。我们维持公司2023/24/25 年EPS预测为2.09/2.83/3.66 元，参考同为汽车细分领域龙头可比公司德赛西威PEG=1.2（参考Wind 一致预期），结合我们对公司2023~25 年业绩年均复合增速预测为33%，公司是国内制动系统龙头，WCBS 业务正处于加速放量期，有望成为线控底盘综合供应商，给予一定估值溢价，我们给予公司2023 年40xPE 的估值，对应目标价83 元，维持“买入”评级。
公司2023Q3 实现营收20.11 亿元，同比+28.0%，环比+26.1%；实现归母净利润2.39 亿元，同比+21.1%，环比+30.6%，业绩符合市场预期。公司提前布局汽车制动、汽车转向系统，有望实现底盘域平台化布局，剑指线控底盘综合型供应商。我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测为2.09/2.83/3.66 元，给予公司2023 年40xPE 的估值，对应目标价83 元，维持“买入”评级。
3Q23 业绩符合市场预期，智能电控产品增长动能强劲。10 月27 日，公司公告2023 年三季报实现营收51.05 亿元，同比+38.6%；实现归母净利润5.95 亿元，同比+24.4%。其中，2023Q3 实现营收20.11 亿元，同比+28.0%，环比+26.1%；实现归母净利润2.39 亿元，同比+21.1%，环比+30.6%，业绩符合市场预期。
此外，公司2023 年三季度实现智能电控产品销量252.27 万套，同比+75.5%；实现盘式制动器销量199.77 万套，同比+28.3%；实现轻量化制动零部件销量607.65 万件，同比+14.4%；实现机械转向产品销量171.79 万套，智能电控产品增长动能强劲。我们认为，公司长期布局汽车制动系统，技术积累已迭代至线控制动相关产品，叠加前瞻布局线控转向（SBW）与智能驾驶，未来有望借助汽车底盘线控化的东风分享国产替代红利。
毛利率同比提升，经营水平保持稳健。3Q23 公司毛利率为22.6%，同比+0.8pct，环比-0.1pct，毛利率同比有所提升主要系因公司智能电控产品产能爬坡。3Q23公司费用率为10.9%，同比+2.6pcts，环比+1.5pcts，其中销售费用率为1.4%，同比+0.2pct，环比+0.3pct；管理费用率为2.8%，同比+0.3pct，环比-0.3pct；研发费用率为7.1%，同比+1.9pcts，环比+0.9pct，公司研发费用率有所提升，主要系因公司电子电控、智能驾驶、机械转向等产品新项目研发产生较多研发支出；财务费用率为-0.4%，同比+0.3pct，环比+0.6pct。我们认为，公司提前布局电控制动与线控转向相关产品，“大底盘”战略成长确定性强，叠加高级驾驶辅助系统（ADAS）产品定点、量产顺利，未来有望持续提高费用管控水平和经营效率。
轻量化定点持续突破，国内外产能布局加速。公司轻量化产品拓展顺利，新能源成新增长点，截至2023 年9 月底，在研项目53 项，其中新能源车型26 项；新增量产项目30 项，其中新能源车型13 项；新增定点项目21 项，其中新能源车型14 项。此外，公司国内外轻量化产能布局趋于完善，墨西哥工厂年产50万套卡钳生产线开始筹建，400 万件轻量化产线将于2023H2 投产使用，20 万套固定式卡钳生产线开始建设；墨西哥二期轻量化项目建设顺利推进中，即将投建年产550 万套转向节，年产170 万套控制臂及副车架，预计2024 年底将投入生产；国内轻量化工厂正在进行三期项目建设，主要生产汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品。我们认为，公司轻量化产品深度绑定通用全球等客户，叠加墨西哥工厂扩产顺利，陆续斩获多家国外客户及多个平台化项目，未来有望成为业绩增长第二曲线。
线控制动海外突破，线控底盘战略布局再下一城。目前，公司在研WCBS 项目70 项，其中新能源车型52 项；新增量产项目17 项，其中新能源车型12 项；新增定点项目42 项，其中新能源车型35 项。此外，公司线控制动系统首次获得某国际著名汽车整车厂定点，定点的平台项目生命周期6 年，总计约44 万台，线控制动再获国际车企认可，成长确定性再次增强。公司于2022 年4 月收购浙江万达45%股份，正式进军汽车转向赛道。目前，公司机械转向器(MSG)在研项目16 项，其中新能源车型7 项；新增量产项目5 项，其中新能源车型2 项；新增定点项目6 项，其中新能源车型5 项。机械转向管柱在研项目9 项，其中新能源车型5 项；新增量产项目3 项，其中新能源车型1 项；新增定点项目15项，其中新能源车型5 项。此外，公司ADAS 产品已在2022 年4 月投产，目前在研项目11 项，其中新能源车型3 项；新增量产项目8 项；新增定点项目7项，其中新能源车型3 项。我们认为，公司WCBS 成长动能强劲，持续斩获海内外定点，未来有望迎来产能爆发，ADAS 产品投产顺利，智能驾驶发展确定性进一步加强。随着公司后续DP-EPS、悬架、底盘域控产品陆续突破，公司汽车智能电控产品有望全面提升公司的业绩增长空间。
风险因素：汽车行业景气度下行；产品研发进度不及预期；新产品和新客户扩展不及预期；行业竞争日益加剧；成本、汇率大幅波动。
盈利预测、估值与评级：公司是国内汽车制动系统龙头供应商，WCBS、SBW、ADAS、EPS 等智能电控产品定点、量产顺利，轻量化产品持续突破海外订单，墨西哥产能放量加速，未来业绩增长确定性强。我们维持公司2023/24/25 年EPS预测为2.09/2.83/3.66 元，参考同为汽车细分领域龙头可比公司德赛西威PEG=1.2（参考Wind 一致预期），结合我们对公司2023~25 年业绩年均复合增速预测为33%，公司是国内制动系统龙头，WCBS 业务正处于加速放量期，有望成为线控底盘综合供应商，给予一定估值溢价，我们给予公司2023 年40xPE 的估值，对应目标价83 元，维持“买入”评级。