长江证券：保利发展(600048)单季结算结构波动不改长期逻辑，行业龙头有望持续进阶。弱市背景下公司竞争优势凸显，前三季度销售表现明显优于同行；持续深耕核心城市，主动拓展优质土储，在手储备充裕且流速与盈利兼具；结算结构拖累单季盈利，待近年优质土储进入结算期，盈利性有望修复；格局优化与份额提升为公司长期确定性投资逻辑，多元业务打开估值空间。预计2023-2025 年归母净利186/195/213 亿元，对应PE 为7.2/6.9/6.3X，维持“买入”评级。
事件描述
公司2023Q1-3 实现营收1925 亿元（+23.1%），归母净利润133 亿元（+1.3%），扣非归母净利润127 亿元（+2.1%）。
事件评论
竣工结转相对顺畅，单季毛利率较大幅度下滑拖累盈利表现，单季业绩低于预期。公司资金链整体充裕背景下竣工结转相对顺畅，2023Q1-3 竣工面积同比+21.3%，已完成全年竣工目标的63.1%（较上年同期进度+8.4pct），最终公司实现营收1925 亿元（+23.1%）。
受单季结算结构等影响，2023Q3 单季综合毛利率同比大幅下降7.3pct 至14.7%，2023Q1-3 综合毛利率同比下降5.1pct 至19.4%，对盈利端形成一定压制。尽管费率下滑对其有所冲抵，但最终公司业绩表现仍明显弱于营收，2023Q3 实现归母净利润10.7亿（-52.8%），单季业绩表现低于预期；2023Q1-3 实现归母净利润133 亿元（+1.3%），扣非归母净利润127 亿元（+2.1%）。全年展望方面，2023 年公司竣工目标4450 万平（+12.0%），参照当前进度预计达成度较高，全年营收仍有望实现较好增速；利润率仍有一定下行可能，但压力或相对可控，持续重视费率控制也持续对盈利形成正面贡献，权益比例也在稳步提升，公司后续业绩展望仍相对稳健。
龙头地位稳固，市占率逆势提升。尽管本年度需求端表现仍相对低迷，公司凭借央企背景与卓越口碑，前三季度销售表现明显优于行业，市占率稳步提升。2023Q1-3 公司实现销售金额3352 亿元（+4.7%），面积1919 万平（-0.1%），均价1.75 万元/平（+4.8%）；公司销售规模稳定在行业第一位置，龙头地位愈发稳固，而销售均价的持续上行则进一步体现核心城市深耕和聚焦的效果。核心城市土地竞争程度有所提升，随机摇号等一定程度影响到公司拿地概率，2023Q1-3 拿地金额1082 亿元（-12.4%），面积654 万平（-15.2%），楼面均价1.66 万元/平（+3.4%）；金额、面积口径下的拿地强度分别为32.3%（-6.3pct）、34.1%（-6.1pct），楼面均价/销售均价为94.8%（-1.3pct）。高度重视拿地质量，弱市背景下拿地更为聚焦，2023Q1-3 核心38 城拿地金额占比达99%（+9pct），楼面均价高基数下继续提升也对其有所印证，后续在流速与盈利方面均有较好保障。整体来看，公司充裕的优质土储，相对积极的拓展态度，叠加央企优质信用与产品力，全年销售仍有保证。
多元业务快速发展，综合服务和资产经营能力持续提升。截至2023H1 保利物业合同面积/在管面积分别为8.42/6.50 亿平，同比+15.2%/+24.3%，其中第三方在管面积占比达63.3%，酒店、展馆等业务也有不错表现，对公司提供业绩与估值支撑。
单季结算结构波动不改长期逻辑，行业龙头有望持续进阶。弱市背景下公司竞争优势凸显，前三季度销售表现明显优于同行；持续深耕核心城市，主动拓展优质土储，在手储备充裕且流速与盈利兼具；结算结构拖累单季盈利，待近年优质土储进入结算期，盈利性有望修复；格局优化与份额提升为公司长期确定性投资逻辑，多元业务打开估值空间。预计2023-2025 年归母净利186/195/213 亿元，对应PE 为7.2/6.9/6.3X，维持“买入”评级。
风险提示
1、毛利率何时触底存在一定不确定性；
2、非公开发行事项存在一定不确定性。