中金公司：保利发展(600048)三季度行业基本面持续低迷，一定程度影响公司项目结算节奏，故我们下调2023 年盈利预测3%至201 亿元，并保持2024 年盈利预测不变，隐含2023 与2024 年同比增速为9.3%和9.9%。当前股价对应6.7/6.1 倍2023/2024 年P/E和0.60/0.56 倍2023/2024 年P/B；此外，下调目标价10%至18.46 元/股，以反映盈利预测调整及投资人近期对板块风偏走弱，对应11.0/10.0 倍2023/2024 年P/E和1.0/0.9 倍2023/2024 年P/B，当前股价有64%上行空间。
1-3Q23 业绩符合预期
公司发布2023 年前三季度业绩：受竣工交付节奏带动，营业收入同比增长23%至1926 亿元，结算税后毛利率同比下降4.2ppt至16.3%（1H23 为18.3%）；合联营项目结算较少导致投资收益同比减少11 亿元；受高权益比例项目带动，少数股东损益占比同比降9.3ppt至21.4%，最终归母净利润同比微增1%至133 亿元。
下行周期公司财务端优势持续凸显。公司重视现金流管控，前三季度实现销售回笼3334 亿元，回款率较1H23 边际提升3ppt至99%，带动经营性现金净流入68 亿元（去年同期为-299 亿元）；此外，三条红线指标持续优化，扣预负债率/净负债率/现金短债分别为64.7%/61.4%/2.08x。
发展趋势
前三季度围绕聚焦核心城市拓储，四季度或将迎来补货窗口期。公司1-9月累计新增土储金额约1082 亿元，对应金额口径拿地强度较1H23 边际提升2ppt至32%（9M22 为39%），权益比例82%维持较高水平。从空间结构看，新增资源多聚焦于核心城市或区域，其中一、二线城市拿地金额占比83%、长三角与粤港澳大湾区占比43%和32%。同时，公司注重头部城市深耕拓储，期间拿地top5 城市广州、南京、北京、佛山与苏州合计金额占比63%；据中指统计，公司分别在8/15/26 个重点城市拿地市占率超过20%/10%/5%。向前看，伴随4Q23 宅地供应季节性上量，加之部分核心城市陆续取消“限地价-摇号”竞拍机制，我们预计公司基于“量入为出”原则充分发挥自身经营与财务优势，以积极把握拓储补货机遇。
三季度销售阶段性承压，预计全年仍有望实现平稳增长。受推货节奏影响，公司3Q23 签约销售额同比下降11%，拖累前三季累计同比增幅收窄至+5%（1H23 为+13%）；考虑到未售资源充裕，我们估计随着4Q23 公司推货上量（往年四季度推盘占比约30%-35%），且新推、滚存维持当前去化水平，全年销售仍有较大可能实现同比正增长。
盈利预测与估值
三季度行业基本面持续低迷，一定程度影响公司项目结算节奏，故我们下调2023 年盈利预测3%至201 亿元，并保持2024 年盈利预测不变，隐含2023 与2024 年同比增速为9.3%和9.9%。当前股价对应6.7/6.1 倍2023/2024 年P/E和0.60/0.56 倍2023/2024 年P/B；此外，下调目标价10%至18.46 元/股，以反映盈利预测调整及投资人近期对板块风偏走弱，对应11.0/10.0 倍2023/2024 年P/E和1.0/0.9 倍2023/2024 年P/B，当前股价有64%上行空间。
风险
政策落地后基本面修复弹性与持续性不及预期；新增土储量、质不及预期。