中金公司：中国铝业(601600)我们维持2023/2024 年盈利预测不变，当前A 股股价对应2023/2024 年14.3/14.2 倍市盈率。当前H 股股价对应2023/2024 年8.5/8.2 倍市盈率。A 股维持中性评级，维持目标价7.2 元，对应2023/2024 年17.1/17.0 倍市盈率，较当前有19%上行空间。H 股维持中性评级，维持目标价4.9 港元，对应2023/2024 年11.2/11.1 倍市盈率，较当前有22%上行空间。
3Q23 业绩符合我们预期
公司公布3Q23 业绩：1-3Q23 实现营收1,884.04 亿元，同比-17.23%；归母净利润53.52 亿元，同比-0.85%，扣非净利润49.30 亿元，同比+10.76%。3Q23 营收543.42 亿元，同比-20.85%，环比-19.83%；归母净利润19.36 亿元，同比+105.35%，环比+20.70%。业绩符合我们预期，3Q23 业绩同环比上升主要源于原铝板块量利齐升。
3Q23 原铝板块量利齐升，公司业绩明显改善。从主要品种产量看，3Q23 公司实现冶金氧化铝产量423 万吨，同比-3.64%，环比-0.47%；精细氧化铝产量95 万吨，同比+7.95%，环比+23.38%；电解铝产量187 万吨，同比-0.53%，环比+22.22%；煤炭产量347 万吨，同比+35.55%，环比-1.42%。从业绩上看，原铝板块量利齐升带来公司业绩明显改善，3Q23 毛利率15.77%，同/环比+8.08ppt/+5.84ppt。一是3Q23 公司云南地区实现产能复产，电解铝产量同/环比-0.53%/+22.22%；二是铝价上行，长江铝锭价格3Q23 同/环比+2.4%/+1.7%；三是成本下降，主要成本项氧化铝、动力煤、预焙阳极价格同/环比分别为-1.8%/+0.9%、-31.5%/-5.3%、-37.2%/-9.2%。
资产结构不断优化，现金流继续改善。3Q23 资产负债率54.34%，较年初下降4.33ppt 。3Q23 公司经营活动现金流净额100.94 亿元，同/环比+131.25%/+58.81%。
发展趋势
新建项目提升产能规模，大股东增持彰显信心。据公告，公司内蒙华云三期42 万吨/年电解铝（上大压小项目，实际新增17 万吨/年）和广西华昇二期200 万吨/年氧化铝项目稳步推进，我们认为投产后将提升公司电解铝和氧化铝产能2.3%和9.0%。公司2023 年10 月20 日宣布增持计划，拟增持2.5-5 亿元，截至10 月26 日，公司已增持0.45 亿元，占股份0.04%。
国内稳增长政策逐步落地，铝价有望延续上行趋势。我们认为，国内电解铝运行产能逐步触顶，云南枯水期临近，云南电解铝或仍有停产预期，供给端刚性偏紧；而需求端稳增长政策逐步兑现提振市场信心，在库存低位背景下，我们认为铝价有望延续上行趋势，公司作为全球电解铝龙头有望受益。
盈利预测与估值
我们维持2023/2024 年盈利预测不变，当前A 股股价对应2023/2024 年14.3/14.2 倍市盈率。当前H 股股价对应2023/2024 年8.5/8.2 倍市盈率。A 股维持中性评级，维持目标价7.2 元，对应2023/2024 年17.1/17.0 倍市盈率，较当前有19%上行空间。H 股维持中性评级，维持目标价4.9 港元，对应2023/2024 年11.2/11.1 倍市盈率，较当前有22%上行空间。
风险
经济回暖不及预期，稳增长政策低于预期，价格出现大幅波动。