投资要点
我们的观点：天齐锂业是全球锂盐中上游一体化龙头，公司2023Q3归母净利润同比下滑、环比微增，符合预期。天齐锂业目前财务杠杆低、现金流充足，致力于“夯实上游、做强中游、渗透下游”。我们给予公司目标价54.82 港元，对应2023-2025 年PE 各为9.1x、12.5x、9.4x，对应PB 各为1.4x、1.3x、1.2x；目标价相较于现价有38.8%涨幅；维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
2023Q3 业绩符合预期：2023Q3 公司收入85.76 亿元，同比-17%、环比-36%；归母净利润16.46 亿元，同比-71%、环比+4%；期内锂盐产销保持正常节奏，收入和利润同比下滑主要由于锂盐价格下跌；利润环比提升系因联营合营企业投资收益计提额度增加，Q3达10.68 亿元。
锂精矿逐步降价，少数股东净利润占比预计回落：泰利森格林布什矿场由天齐控股（穿透持股26.01%、控制董事会多数席位）、雅保（49%股权）和IGO（24.99%股权）持股，天齐和雅保各包销50%锂精矿；泰利森销售给雅保的锂精矿对应的收入会并表天齐；但理论上有73.99%的泰利森利润以少数股东利润的形式从天齐报表分出。泰利森锂精矿价格调整相对滞后，2023Q1-3 销售均价各为5,783、5,431、3,740 美元/吨FOB，矿端利润分成高，导致2023Q2、Q3 天齐少数股东净利润占比各为80%、72%。2023Q4，泰利森化学级锂精矿定价下调至2,984 美元/吨FOB，天齐少数股东损益占比有望降低。
锂资源占优，“夯实上游、做强中游、渗透下游”。
锂资源优势持续：截至2023Q3 末，天齐权益锂资源1,429 万吨LCE；目前天齐锂盐生产所用锂精矿100%来自泰利森，另将开发雅江措拉矿，同时参股SQM 阿塔卡马盐湖和扎布耶盐湖以获取投资收益。目前泰利森锂精矿产能162 万吨，其中技术级14 万吨、化学级148 万吨；2023Q1-3 锂精矿产量各为35.6、39.5、41.4 万吨。泰利森另有52 万吨化学级产能拟于2025 年中投产，届时化学级总产能升至200 万吨，天齐包销一半，对应12.5 万吨LCE。2023 年5 月，天齐锂业的全资子公司盛合锂业引入战略投资者紫金矿业，拟携手开发措拉矿。
受益于联营公司SQM 利润释放：截至2023Q3 末，天齐持有SQM 22.16%股权，按权益法入账。SQM 有阿塔卡玛盐湖开采权，目前在该盐湖配套18 万吨锂盐产能；并指引2025 年末在智利+中国+澳洲的权益锂盐产能合计26.5 万吨。2023H1，SQM 归母净利润13.30 亿美元，同比-19.6%，但在历史高位。
锂盐产能扩充：截至2023Q3 末，天齐锂盐年产能6.88 万吨，其中国内射洪、张家港、铜梁工厂合计4.48 万吨，澳洲奎纳纳一期2.4 万吨（产品已通过SK On 认证）。目前公司已公告的产能规划包括：遂宁安居工厂碳酸锂产能2 万吨（项目10 月已竣工，处于带料试车阶段）、奎纳纳氢氧化锂二期产能2.4 万吨、张家港氢氧化锂一期产能3 万吨；上述产能投产后，公司锂盐总产能14.28 万吨。
推动下游合作：天齐通过参股固态电池和新能源汽车公司，加深与下游产业链合作。全资子公司天齐锂业香港拟以认购新增注册资本的方式参与Smart Mobility Pte. Ltd.的A 轮股权融资。
风险提示：锂价波动，海外锂资源政策风险，产能扩充不及预期，订单履约风险等。