国海证券：中国中免(601888)审慎预期下我们下调此前盈利预测，预计2023-2025 年实现营业收入694/881/1079 亿元， 同比增长28%/27%/23% ， 归母净利润68/89/111 亿元， 同比增长 36%/31%/24%，当前股价分别对应估值55/42/34xPE。考虑到未来高奢落地后，精品体系建设提升，市内店政策落地后带来增量变化，仍维持“增持”评级。
事件:
2023 年10 月27 日，中国中免发布2023 年三季报：2023Q3，公司实现营业收入149.79 亿元，同比+27.87%，归母净利润13.41 亿元，同比+94.22%，扣非归母净利润13.37 亿元，同比+103.9%；2023Q1-3，实现营业收入508.37 亿元，同比+29.14%，归母净利润52.06 亿元，同比+12.49%，扣非归母净利润51.91 亿元，同比+13.26%。
投资要点:
收入业绩符合预期。2023Q3，公司实现营业收入149.79 亿元，同比+27.87%，归母净利润13.41 亿元，同比+94.22%，扣非归母净利润13.37 亿元，同比+103.9%；2023Q1-3，实现营业收入508.37亿元，同比+29.14%，归母净利润52.06 亿元，同比+12.49%，扣非归母净利润51.91 亿元，同比+13.26%。
积分政策收紧，毛利率有明显改善。2023 年Q1~Q3 各季度主营业务毛利率分别28.75%、32.47%、34.27%，毛利率持续环比提升，公司持续贯彻改善盈利能力思路。得益于6 月9 日公司调整会员积分政策，积分兑换权益下降对Q3 毛利率有正向贡献。
机场客流恢复租金增加带动销售费用提升。2023Q3，销售费用26.66亿元，同比+253.11%，环比+19.77%，主要是由于重点机场客流加速恢复，租赁费用提升所致，如2023Q3 上海浦东机场国际旅客吞吐量恢复至2019 年的51.9%，环比提升19.4pct；管理费用5.33 亿元，同比+14.38%，环比-4.96%，财务费用-2.24 亿元，同比减少3.1 亿元，环比减少1.8 亿元。
国庆期间海南免税销售环比有所改善，期待Q4 旺季表现。国庆期间销售增速环比改善，国庆前6 天，海口海关共监管离岛免税销售金额10.1 亿元，同比2021 年同期-20%。每年四季度为海南离岛免税销售的传统旺季，政府发放消费券、各免税商推出各类优惠活动，期待今年Q4 旺季表现。
盈利预测和投资评级：审慎预期下我们下调此前盈利预测，预计2023-2025 年实现营业收入694/881/1079 亿元， 同比增长28%/27%/23% ， 归母净利润68/89/111 亿元， 同比增长 36%/31%/24%，当前股价分别对应估值55/42/34xPE。考虑到未来高奢落地后，精品体系建设提升，市内店政策落地后带来增量变化，仍维持“增持”评级。
风险提示：国内政策变化不确定性；行业竞争加剧；国外免税商有进行价格战风险；项目推进节奏不及预期；宏观经济影响消费意愿。