长江证券：中国中免(601888)预计2023-2025 年归母净利分别为63/80/98 亿元，对应PE 估值分别为30.89/24.51/19.89X，维持“买入”评级。
事件描述
2023 年前三季度，公司实现营业收入508.37 亿元，同比增长29.14%，实现归属于上市公司股东的净利润52.06 亿元，同比增长12.49%。其中第三季度实现营业收入149.79 亿元，同比增长27.87%，实现归属于上市公司股东的净利润13.41 亿元，同比增长94.22%事件评论
2023 年前三季度，营业收入同比增长，主要系客流改善，需求修复，叠加公司陆续周年庆等启动促销活动等。其中，单三季度，公司深耕的海南离岛免税市场，北京、上海等重点机场出入境门店业务的客流及经营均有所恢复。单三季度，海南客流，7/8/9 月海南接待过夜人次分别同比增长6%/303%/207%，分别恢复至2019 年同期的103%/95%/84%，同比增速高企主要受去年同期海南因疫情形成的低基数影响。出境客流，携程数据显示，截至8 月23 日，暑期跨境航班量较2019 年同期已恢复接近五成，拉动口岸门店的销售额。展望四季度，海南岛进入旅游旺季，口岸店出入境客流继续爬坡，叠加双十一、双十二等主题促销活动助力，公司单季度营业收入有望环比显著改善。
毛利率环比持续改善，销售费用率拖累净利率。公司毛利率提升主要得益于海南全岛统一定价、营销策略调整后促销折扣力度收紧、产品结构优化、采购能力提升等。2023Q1 至Q3，公司主营业务毛利率持续修复，分别为28.75%、32.47%、34.27%，初步显现了公司年初以来注重发展的可持续性，追求规模和利润的均衡增长战略的执行成效。展望后市，随着机场业务经营恢复，高毛利率业态的收入占比提升，线上业务整合，引入更多高毛利率产品，产品结构优化，以及公司采购能力优化等，公司毛利率有望保持稳中有升。
期间费用率同比+8.76 个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+11.35/-0.42/+0.06/-2.23pct，销售费用率提升较多主要系机场口岸租金增加所致，待口岸客流及销售收入提振，销售费用率的上行压力有望缓解，公司净利率水平也有望得到改善。
暑热已消，海南旺季开启，新商场、新品牌值得期待；口岸店收入端改善趋势确定，市内店政策亦或有序放宽。海南旅游旺季已经开启，高净值消费者进岛可期；三亚机场法式花园项目（5000 平）已经开业，后续三亚国际免税城一期2 号地项目商业部分（香化）和二期（河心岛项目）的高奢品牌门店将陆续开业；市内店方面，公司密切关注市内店政策动态，积极推进调研、选址、定位、规划等工作，做好新型市内店的开店准备。
综上，展望后市，高奢品牌入驻、海棠湾一期二号地项目正式营业、市内店政策落地等均值得期待；中长期，中免作为全球最大免税运营商，依托机场、市内店、离岛店等渠道，服务中国高端消费客群，在品牌招商、选品采购、仓储物流、门店运营、会员服务等环节积累的竞争实力有望为公司长期成长保驾护航。预计2023-2025 年归母净利分别为63/80/98 亿元，对应PE 估值分别为30.89/24.51/19.89X，维持“买入”评级。
风险提示
1、海南客流增长不及预期；2、新开海棠湾一期二号地项目投资收益不及预期；3、颁发新牌照，市场竞争加剧。