光大证券：中芯国际(688981)由于下游需求复苏不及预期，产品价格承压，我们调整中芯国际（0981.HK）23-25 年归母净利润预测至8.37/9.01/10.45 亿美元（ 相比上次预测分别调整+2%/-11%/-25%） ， 对应同比增速为-54%/+8%/+16%；同理，调整中芯国际（688981.SH）23-25 年归母净利润预测为60.27/64.85/75.21 亿人民币（相比上次预测分别调整+2%/-11%/-25%）。公司虽处半导体下行周期，但具备国产替代、积极扩产等机遇，维持港股中芯国际（0981.HK）/A 股中芯国际（688981.SH）“买入”评级。
事件：3Q23公司实现营业收入16.21亿美元，同比下滑15%，环比增长3.9%，位于此前公司收入指引区间环比增长3%-5%的中值，增长主要由于晶圆出货量环比上升9.5%，抵消了ASP因需求承压和产品组合变化环比下降2%的影响。盈利端，3Q23公司实现毛利率19.8%，接近此前公司毛利率指引区间18%-20%的上限，环比下降0.5pct，同比下降19.1pct，系部分产品ASP承压和扩产带动折旧；实现归母净利润0.94亿美元，同比下降80%，环比下降77%，对应归母净利率环比大降20pct至5.8%。
12英寸需求饱满，扩产带动折旧提升从而使盈利能力承压。3Q23公司产能利用率从2Q23的78.3%略降至77.1%，主要系8英寸和12英寸晶圆均稳定扩产。公司扩产计划持续推进，23Q3约当8英寸的月产能增至79.6万片，较年初增加8.2万片。1）23全年8英寸中芯天津厂将扩充月产能4万片/月，12英寸月产能将扩充2万片+/月，主要来自于中芯深圳和中芯京城厂；2）按晶圆尺寸分类，12英寸产能更加饱和，8英寸产能利用率偏低、处于50%-70%区间内，且由于8英寸对应的电源管理、蓝牙和射频等芯片需求多跟随手机等终端呈现短暂季节性变动，未来没有明显增量，公司不看好8英寸晶圆业务发展；3）未来扩产以12英寸厂为主，40/55nm制程产品供给紧张，图像传感器、DDIC和Nor Flash环比增长。未来12英寸新增产能释放将进一步增加折旧，近两年公司盈利持续承压，我们预计23年和24年毛利率在20%附近。
半导体行业呈现“双U型”复苏态势，下游需求不及预期。需求端：智能手机、物联网、消费电子和其他的收入占比分别为26%、12%、24%和38%，23Q3作为手机旺季，营收呈现“小阳春”季节性上涨，但公司预计整体半导体需求在23年和24年保持平滑态势，中间仅呈现季节性波动。ASP方面，不同产品需求回温不均匀，大宗标准产品ASP持续承压。库存端：中国客户库存下降，目前已位于较为健康水平，但欧美客户去库存节奏慢于中国。因此公司指引23Q4营收环比增长1%-3%，我们预计23全年同比下滑低双位数。
上调23全年资本开支至75亿美元以应对地缘政治风险。23Q3资本开支达到21亿美元，23年前三季度累计达到51亿美元，公司上调23全年资本开支至75亿美元，让设备供应商提前交货，23全年进场设备数高于预期。
盈利预测、估值与评级：由于下游需求复苏不及预期，产品价格承压，我们调整中芯国际（0981.HK）23-25 年归母净利润预测至8.37/9.01/10.45 亿美元（ 相比上次预测分别调整+2%/-11%/-25%） ， 对应同比增速为-54%/+8%/+16%；同理，调整中芯国际（688981.SH）23-25 年归母净利润预测为60.27/64.85/75.21 亿人民币（相比上次预测分别调整+2%/-11%/-25%）。公司虽处半导体下行周期，但具备国产替代、积极扩产等机遇，维持港股中芯国际（0981.HK）/A 股中芯国际（688981.SH）“买入”评级。
风险提示：半导体板块估值系统波动；美国管制政策趋严；下游需求疲软。