长江证券：上汽集团(600104)随着合资品牌销量企稳，自主品牌持续向上，公司业绩向好有望驱动估值修复。复盘来看，公司业绩下滑是导致近年市净率下行的主要原因。随着合资品牌销量逐步企稳，价格带中枢上移趋势明显，有望恢复利润贡献；自主品牌迎来新开发机制下的换代周期，有望重塑爆款车型，提振销量表现，智能电动布局推进引领品牌价值向上，业绩向好有望驱动估值修复。预计公司2023、2024、2025 年归母净利润分别为161.4、172.7、190.3 亿元，对应PE 10.8X，10.1X，9.2X，维持“买入”评级。
事件描述
公司2023 年前三季度实现营业总收入5233.4 亿元，同比下滑0.8%，实现归母净利润114.1亿元，同比下滑9.8%；其中2023Q3 实现营业总收入1967.9 亿元，同比下滑6.9%，环比增长8.9%，实现归母净利润43.2 亿元，同比下滑24.7%，环比增长0.5%。
事件评论
三季度业绩稳健向好，受益于销量结构改善，业绩增速优于销量端。收入端，公司三季度销量为130.6 万辆，同比下滑15.0%，环比增长10.6%，营业总收入为1967.9 亿元，同比下滑6.9%，环比增长8.9%。去年同期为疫情解封初期，且有燃油车购置税刺激，基数较高，对今年三季度的同比增速带来压力；环比持续向好，增速稳健。盈利端，三季度归母净利润为43.2 亿元，同比下滑24.7%，环比提升0.5%，扣非归母净利润38.0 亿元，同比下滑16.1%，环比提升8.5%。公司当前结构优化效果逐步体现，终端新能源零售量中五菱宏光MINI 的占比已由一季度的60.6%持续下滑至25.0%，缤果占比24.9%，三季度平均月销接近1.6 万辆，大众ID.3 受益于价格优惠销量快速提升，三季度平均月销超9 千辆，销量占比达14.3%（一季度仅为4.0%），高价值量车型占比显著提升。
分企业来看，合联营投资收益表现平稳。自主方面，2023 年三季度上汽乘用车销量24.0万辆，同比下滑2.4%，环比增长11.8%。合资方面，2023 年三季度上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱销量分别为32.9 万、27.3 万、36.6 万辆，分别同比下滑15.1%、21.3%、19.4%，分别环比增长18.8%、3.1%、11.8%，公司整体实现对联营合营企业投资收益28.1 亿元，同比下降8.0%，环比增长22.7%。展望四季度，自主方面智己LS6 终端反响热烈，上市一周锁单破万；合资方面ID.3 销量回暖势头明显，有望引流带动其他车型月销中枢向上。
展望未来，新开发机制开启换代周期，智能电动布局持续推进，自主重构引领价值向上。
公司开发架构二次迭代，以三大整车技术底座与四大关键系统技术底座加码核心技术能力，智能电动布局持续推进。新开发机制赋能自主品牌开启换代周期，推新速度加快，MGMULAN 面向全球，中欧市场齐发力，有望塑造爆款车型；智己与飞凡主攻中高端纯电市场，带动品牌持续向上；新开发机制对标全球标准，出海业务有望持续贡献增量。
投资建议：随着合资品牌销量企稳，自主品牌持续向上，公司业绩向好有望驱动估值修复。复盘来看，公司业绩下滑是导致近年市净率下行的主要原因。随着合资品牌销量逐步企稳，价格带中枢上移趋势明显，有望恢复利润贡献；自主品牌迎来新开发机制下的换代周期，有望重塑爆款车型，提振销量表现，智能电动布局推进引领品牌价值向上，业绩向好有望驱动估值修复。预计公司2023、2024、2025 年归母净利润分别为161.4、172.7、190.3 亿元，对应PE 10.8X，10.1X，9.2X，维持“买入”评级。
风险提示
1、经济复苏弱于预期；
2、行业竞争加剧削弱企业盈利。