海通国际：泸州老窖(000568)我们长期看好泸州老窖双品牌全价格带产品抓手众多，维持2023-2025年营业收入为317.5/384.6/465.5亿的预期，2023-2025年归母净利润为134.8/164.5/202.1亿的预期，对应2023-2025年PE为24.2X/19.8X/16.1X。我们继续维持泸州老窖“优于大市”评级，靠近年底估值轮动，给予24年26XPE估值，目标价维持在293.1元，较现价有32%的上行空间。
泸州老窖3Q23收入和利润符合我们预期，业绩持续高质量增长。3Q23公司实现营业总收入73.5亿，同比+25.4%，主要受益于春雷行动和五码产品铺货带动国窖系列表现优异；3Q23末合同负债为29.6亿，同比增长55.8%，主要因为低基数，根据渠道调研，3Q末国窖回款进度达到85-90%VS2Q末的70%，较2Q加大了回款速度。考虑合同负债影响后的3Q23收入为82.6亿，同比+50.7%。毛利率同比大幅扩展0.2个点，预期主要因为旺季加大终端促销活动、中端腰部产品在3Q23环比加速，GPM扩展程度环比收窄。三项费用率同比缩减1.6个点为27.2%，其中税费上升0.2个点至9.4%，销售费用率下降0.8个点至12.8%，管理费用率下降1个点至5%。归母净利润为34.8亿元，同比+29.4%，净利率为47.3%，同比提升1.5个点。3Q23经营活动现金流净额为34亿，同比+52%，销售回款为100.6亿元，同比高增90%。公司合同负债和现金流蓄水池充足，保证全年业绩高质量完成。
秋收计划和高度国窖提价及扫码红包上线带动高档酒延续优异表现，中档酒环比加速，全年业绩完成度高。我们预期3Q23高档酒延续1H23趋势，全年增速约在30%左右。上半年受益于春雷行动在西南和华北基地市场加大深耕力度，国窖高度和低度系列均表现优异；6-8月以消化市场库存为主，8月中将高度国窖出厂价提升20至980元，主要为刺激终端和消费者产生正反馈，加快库存去化，涨价已全部反馈给渠道增加终端和经销商利润。同时，上线秋收计划，6月开始订货并启动中秋国庆策化，9月10日启动双节备货确立全年国窖系列高增，并上线高度国窖扫码红包，做强气氛，巩固在基地市场的市场份额，同时全面对接数字体系，提升营销效率，国窖目前扫码率在12-13%。我们预期中端酒各系列环比1H均有所加速，其中特曲系列受益于其在华北等优势市场的持续去库存，我们预期3Q增速在20%以上VS1H预期增速在10-20%，红包扫码率在30%+；老字号特曲在1H略有下滑，价格略有松动，公司控量挺价，3Q进入恢复性正增长；窖龄系列战略性为特曲系列让路，3Q预期恢复正增长，窖龄30年填补200元左右的空档，成为阶段性和区域性的补充产品；公司已于9月26日停止窖龄系列订单，全年打款任务已经完成。
投资建议与盈利预测。我们长期看好泸州老窖双品牌全价格带产品抓手众多，维持2023-2025年营业收入为317.5/384.6/465.5亿的预期，2023-2025年归母净利润为134.8/164.5/202.1亿的预期，对应2023-2025年PE为24.2X/19.8X/16.1X。我们继续维持泸州老窖“优于大市”评级，靠近年底估值轮动，给予24年26XPE估值，目标价维持在293.1元，较现价有32%的上行空间。
风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。