长江证券：海天味业(603288)预计公司2023/2024 年EPS 分别为1.06/1.18 元，对应PE估值分别为36/32 倍，维持“买入”评级。
事件描述
海天味业2023Q1~Q3 实现营业总收入186.5 亿元（同比-2.33%）；归母净利润43.29 亿元（同比-7.25%），扣非净利润41.52 亿元（同比-7.67%）。单看2023Q3，公司实现营业总收入56.85亿元（同比+2.2%）；归母净利润12.32 亿元（同比-3.24%），扣非净利润11.82 亿元（同比-1.87%）。
事件评论
去库初见成效，收入端环比改善，线下渠道改善更优。分产品看2023Q1~Q3：酱油96.26亿元（同比-7.47%），单2023Q3（同比-2.81%）；调味酱18.66 亿元（同比-5.67%），单2023Q3（同比-4.94%）；蚝油32.22 亿元（同比+0.34%），单2023Q3（同比+2.28%）；其他类26.4 亿元（同比+19.85%），单2023Q3（同比+38.57%）。分渠道看2023Q1~Q3：
线下渠道166.54 亿元（同比-2.19%），单2023Q3（同比+3.28%）；线上渠道7 亿元（同比-8.74%），单Q3（同比+0.08%）；分地区看2023Q1~Q3：东部33.11 亿元（同比-5.33%），单2023Q3（同比-2.51%）；南部33.31 亿元（同比-2.87%），单2023Q3（同比+9.55%）；中部38.87 亿元（同比-0.59%），单2023Q3（同比-1.78%）；北部45.1 亿元（同比-4.58%），单2023Q3（同比+5.69%）；西部23.15 亿元（同比+3.75%），单2023Q3（同比+5.98%）。
经过去年下半年以来持续的库存去化，当前公司的渠道库存得到有效改善，公司的各类产品在2023Q3 的销售增长均有环比改善，其中蚝油已重回正增长。
直接促销投入增加，拖累整体毛利率。公司2023 前三季度归母净利率同比下滑1.23pct至23.21%，毛利率同比-0.74pct 至35.49%，期间费用率同比+0.63pct 至8.08%，其中细项变动：销售（同比+0.14pct）、管理（同比+0.26pct）、研发（同比-0.17pct）、财务（同比+0.41pct）、税金及附加（同比-0.03pct）。单2023Q3 归母净利率同比下滑1.22pct 至21.68%，毛利率同比-0.75pct 至34.54%，期间费用率同比+0.35pct 至8.69%，其中细项变动：销售（同比-0.28pct）、管理（同比+0.13pct）、研发（同比-0.31pct）、财务（同比+0.8pct）、税金及附加（同比-0.03pct）。公司毛利率持续承压，预计主要系去库存阶段存在销售压力，增加较多直接促销，同时高端酱油的增长放缓所致。
当前，调味品B 端的复苏继续维持渐进式特征，C 端的消费升级则表现对性价比（高品质+优惠价格）的青睐。公司去库存阶段承受相应业绩压力，但这一过程正逐步迎来转折点。同时2023 年调味品原辅材料等成本端压力边际弱化，中长期看随着库存去化公司的综合盈利能力有望逐步好转。预计公司2023/2024 年EPS 分别为1.06/1.18 元，对应PE估值分别为36/32 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；
2、行业竞争进一步加剧风险；
3、部分原材料价格继续上行风险等。