华泰证券：工业富联(601138)我们调整23/24/25 年EPS 预测为1.17/1.35/1.55 元（前值：1.22/1.30/1.42元），给予公司18 倍24 年PE 估值（A 股可比公司24 年Wind 一致预期PE均值16.8x），给予目标价24.3 元（前值28.6），维持买入评级。
Q3 利润同环比高增，前三季GenAI 服务器/GPU 模块和基板收入翻倍以上工业富联Q3 单季度实现营收1,220.4 亿(YoY:-10.1%,QoQ:21.0%)，归母净利润63.2 亿(YoY:28.4%, QoQ:56.8%）。收入单季同比下滑主因1)原材料降价影响销售价格；2)品牌服务器和智慧家庭终端需求偏弱。Q3 毛利率/净利率大幅提升得益于1)钛合金材质高端新机销售较好，2)高速交换机和路由器同比快速成长，3)云服务业务CSP 和AI 服务器占比继续提升，带动端网云三大业务毛利率提升。我们继续看好公司AI 服务器/GPU 模块/高速交换机/路由器等产品放量，考虑今年通用服务器等需求偏弱，预测23-25 年归母净利润233/268/308 亿（前值：242/259/282 亿）。公司是AI 算力建设的核心受益标的，在头部客户中具备强劲优势，近期行业估值中枢下移，参考可比公司24 年PE 均值16.8x，给予24 年18x PE，给予目标价24.3 元（前值28.6），维持买入。
盈利能力同环比改善，资本支出高增长布局自动化、机器人、GenAI 等Q3 毛利率同比+1.7pct/环比+2.3pct 至9.3%，净利率同比+1.6pct/环比+1.2pct 至5.2%。主要系：1）产品结构优化，端网云三大主营业务毛利率同步提升；2）公司经营效率提升。前三季度经营活动现金流净额321.2 亿元，较去年同期增加340.3 亿元。费用端，Q3 期间费用率3.7%（YoY：
0.7pct ；QoQ： 1.5pct ）， 其中销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别同比0.01pct/+0.18pct/-0.02pct/+0.6pct 至0.2%/1.0%/2.4%/0.1%。前三季资本支出为60.3 亿元，增幅20%，主要布局自动化、机器人、GenAI 相关领域。看好公司在自动化、机器人等领域前瞻布局，抓住多元化发展机遇。
AI 算力建设核心受益者， AI 服务器/GPU 模块/交换机有望带动持续增长分业务，1)云计算：前三季度AI 服务器营收同比增长近40%，而生成式AI 服务器和GPU 模块及基板同比翻倍以上增长；2)网通&精密结构件：交换机营收呈现双位数增长，800G 交换机已正式进入NPI，预计明年开始贡献营收。结构件方面，公司受益于高端新机销售状况较好，终端精密结构件营收同比增长近双位数；3)工业互联网：公司打造6 座世界灯塔工厂，12 座绿色工厂，超10 座智能工厂，具备智能制造优势。公司会持续加大在GPU 模块和基板、AI 服务器、超算系统、AI 数据中心网路设备等领域与客户合作，我们认为AI 服务器/GPU 模块/交换机有望带动持续增长。
给予目标价24.3 元，维持买入评级
我们调整23/24/25 年EPS 预测为1.17/1.35/1.55 元（前值：1.22/1.30/1.42元），给予公司18 倍24 年PE 估值（A 股可比公司24 年Wind 一致预期PE均值16.8x），给予目标价24.3 元（前值28.6），维持买入评级。
风险提示：宏观下行风险，创新产品渗透不及预期风险。