中泰证券：万华化学(600309)结合近期市场情况和公司未来发展规划，我们调整公司的盈利预测，调整后2023-2025 年公司归母净利润分别为175.52/227.99/259.44 亿元（原值为204.56/241.51/285.32 亿元），对应PE 分别为15.6/12.0/10.5 倍（对应2023/11/3收盘价），维持 “买入”评级。
事件：公司发布2023 年三季度报告。2023 年前三季度，公司实现营业收入1325.54亿元，同比增长1.6%；实现归母净利润127.03 亿元，同比下降6.7%；实现扣非归母净利润124.28 亿元，同比下降7.2%。2023Q3 单季，公司实现营业收入449.28 亿元，同比增长8.8%，环比下降1.7%；实现归母净利润41.35 亿元，同比增长28.2%，环比下降8.4%；实现扣非归母净利润41.18 亿元，同比增长30.0%，环比下降4.7%。
聚氨酯：Q3 挂牌价提涨，价差修复龙头获益。根据公司公告，今年前三季度聚氨酯板块合计产销量分别为365 和359 万吨，同比+15.5%和+14.3%；累计实现营收500.81亿元，同比+2.5%。Q3 单季产销量分别为119 和124 万吨，同比+17.8%和+15.9%，环比-8.5%和持平；单季度实现营收173.10 亿元，同比+10.8%，环比+1.4%。从价格上看，考虑到三季度公司迎聚氨酯装置传统检修期，供给端缩量下，公司MDI 挂牌价持续上调。23Q3 纯MDI 和聚合MDI 的挂牌价均值分别为24033 和19267 元/吨，同比+7.5%和+3.6%，环比+5.9%和+0.7%。从价差上看，根据Wind，23Q3 纯MDI 和聚合MDI 的价差均值分别为14157 和9568 元/吨，同比+15.7%和+21.3%，环比+16.0%和+10.2%。从产能上看，根据百川盈孚，公司当前现有MDI、TDI 名义总产能305、95（剔除烟台巨力8 万吨停产产能）。随着匈牙利基地35 万吨MDI 装置的检修技改完成，公司MDI 总年产能将进一步增扩至310 万吨。此外，今年9 月公司官网发布福建基地TDI 二期扩建33 万吨/年项目环评一次公示。后续随项目逐步建成，公司将进一步筑牢自身聚氨酯龙头地位。
石化：检修量减需求偏弱，板块不佳拖累业绩。受烟台工业园乙烯、石化一体化等装置停产检修叠加石化下游需求仍处恢复期的双重影响，公司业绩环比略有向下。根据公司公告，今年前三季度石化板块合计产销量分别为338 和987 万吨，同比-0.6%和+10.5%；累计实现营收518.67 亿元，同比-7.9%。Q3 单季实现产销量分别为113 和303 万吨，同比+0.9%和+7.1%，环比+5.6%和-17.4%；单季度实现营收157.35 亿元，同比-8.0%，环比-12.3%。价格方面，根据Wind，23Q3 丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、新戊二醇、PVC（乙烯法）、环氧乙烷的市场均价分别为6807、9461、7687、6278、9443、6201、6255 元/吨，环比+2.2%、-3.0%、+3.5%、+4.4%、-4.5%、+4.1%、-3.9%。价差方面，今年三季度各产品价差均值分别为1466、3283、1454、1377、2572、2966、1736 元/吨，环比-33.3%、-16.9%、+35.8%、+13.0%、-20.8%、+5.2%、-11.5%。在建工程方面，目前公司大乙烯二期、蓬莱工业园项目均在稳步推进过程中，预计于2024 年起陆续投产放量，完善产业链布局，迈向平台型企业。
新材料：国产替代进程提速，多元布局蓄势向上。根据公司公告，今年前三季度新材料板块合计产销量分别为118 和117 万吨，同比+66.2%和+72.1%；累计实现营收 175.93 亿元，同比+15.3%。Q3 单季产销量分别为39 和43 万吨，同比+56.0%和+79.2%，环比-4.9%和+10.3%；单季度实现营收63.29 亿元，同比+31.2%，环比+6.8%。
公司作为国内较早开展POE 项目布局的生产企业，先后于2021 年9 月和2022 年3月完成中试装置建设并产出合格中试产品。按照规划，2×20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置预计于2024 年建成投产，打破海外长期“卡脖子”技术垄断。此外，近期烟台市生态环保局受理或审批多项公司新材料项目。公司拟于烟台工业园区内对原有HDI 及加合物装置进行改造、开展500 吨年异丙醇胺（IPAM）工业化试验项目及新建年产15 万吨碳酸酯项目。多领域布局下，公司新材料板块在建产能超百万吨，在打造长期成长曲线、创造新盈利增长点的同时，对标巴斯夫，迈向全球新材料巨头。
Q3 毛利率环比改善，资本开支持续加码。盈利能力方面，得益于煤炭、丙烷、丁烷等主要原料的价格回落，2023 年前三季度，公司毛利率和净利率分别为16.8%和10.5%，同比+0.04pct 和-0.46pct。Q3 单季公司毛利率和净利率分别为17.4%和10.2%，同比+4.44pct 和+1.91pct；环比+2.03pct 和-0.39pct。期间费用方面，今年前三季度公司期间费用率为5.1%，同比+1.06pct；销售费用率为0.8%，同比+0.13pct；管理费用（含研发费用，可比口径）率为3.5%，同比+0.60pct；财务费用率为0.9%，同比+0.33pct。我们认为，公司期间费用率有所上升的主要原因在于研发费用的持续性增长。今年前三季度公司合计研发支出约28.79 亿元，同比+17.8%。
盈利预测与投资建议：结合近期市场情况和公司未来发展规划，我们调整公司的盈利预测，调整后2023-2025 年公司归母净利润分别为175.52/227.99/259.44 亿元（原值为204.56/241.51/285.32 亿元），对应PE 分别为15.6/12.0/10.5 倍（对应2023/11/3收盘价），维持 “买入”评级。
风险提示：经济下行；全球供应链不稳定性加剧；产品、原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期；安全环保因素；信息更新不及时等。