中信证券：万华化学(600309)我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测191/230/275 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为6.09/7.32/8.76 元，当前股价对应14/12/10 倍PE。参考与公司主营业务及所处行业地位相似的海外化工龙头巴斯夫及国内化工龙头荣盛石化、宝丰能源估值，根据Refinitiv（海外公司）和Wind（国内公司）一致性预测，巴斯夫、荣盛石化和宝丰能源2024 年PE 分别为11、16 和12 倍，平均PE 为13 倍，考虑到公司在聚氨酯行业内的绝对龙头地位，给予一定估值溢价，按照2024 年15 倍PE，维持公司目标价110 元，维持“买入”评级，继续推荐。
11 月7 日晚，公司公告公司及其关联方可选以增资、购买股权、换股或其他方式，最终实现持有分立后的铜化集团（化工业务）51%和分立后的非化工公司34%的股权，其中化工业务包含六国化工和安纳达两家上市公司。交易完成后，可解决公司未来磷资源瓶颈问题，完善上游原料供应链，提升产业链协同效应，助力打造“电池材料生态圈”。我们坚定看好公司长期发展的成长性，维持公司2023-2025 年归母净利润预测为191/230/275 亿元，对应2023-2025 年EPS预测分别为6.09/7.32/8.76 元，当前股价对应14/12/10 倍PE。参考可比公司估值，给予公司2024 年15 倍PE，维持目标价110 元，维持“买入”评级，继续推荐。
拟收购铜化集团，分别持有分立后的化工和非化工业务51%和34%的股权。11月7 日晚，公司公告公司及其关联方可选择以增资、购买股权、换股等方式持有分立后的铜化集团（化工业务）51%（享有控制权）和分立后的非化工公司34%（非控股股东，享有重大事项一票否决权）的股权，交易上限不超过60 亿元。若交易顺利实施，铜化集团下属子公司六国化工及安纳达的实际控制人将变更为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会。
收购可保障公司矿产资源，六国化工和安纳达将纳入公司版图。铜化集团主营产品包括高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、磷酸铁等，具备资源禀赋、区位优势，是以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工等为主导产业的多元化集团型企业，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地，可与公司电池和涂料业务互补协同。铜化集团2022 年营收和归母净利润分别为212.17 和4.45亿元，2023 年前三季度营收和归母净利润分别为142.10 和2.59 亿元。公司此次拟收购铜化集团的化工业务，其子公司包含六国化工和安纳达两家上市公司；同时，矿业业务参股34%将进一步保障公司的磷矿资源，为公司解决未来磷资源需求瓶颈问题。
六国化工主营磷肥及磷化工，公司可完善原料供应链。六国化工主营业务为化肥、肥料和化学制品的生产和销售，是华东地区磷复肥和磷化工一体化的大型企业，磷酸一铵、磷酸二铵、复合肥、尿素年产能分别为30、64、150、30 万吨。据六国化工公告，2022 年营收和归母净利润分别为75.49 和1.93 亿元，2023 前三季度营收和归母净利润分别为52.63 和-0.11 亿元。六国化工已投资建设28 万吨/年电池级精制磷酸和5 万吨/年高档阻燃剂项目，同时推进2 万吨/年电子级双氧水（UP-1）项目的前期工作。收购完成后，公司可进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力。
安纳达主营钛白粉和磷酸铁，与公司业务互补协同。安纳达主营业务为钛白粉和磷酸铁的生产和销售，是国内较早的钛白粉生产企业之一，磷酸铁主要客户均为铁锂行业的Top5，钛白粉和磷酸铁年产能分别为8 万和15 万吨。据安纳达公告，2022 年营收和归母净利润分别为27.14 和2.68 亿元，2023 年前三年季度营收和归母净利润分别为16.37 和0.90 亿元。收购完成后，公司磷酸铁产能得到扩充，提高在锂电行业中的竞争力，钛白粉业务也可与公司涂料业务形成互补及协同效应。
全产业链布局，着力打造“电池材料生态圈”。公司在9 月20 日2023H1 业绩说明会上表示，将电池材料作为近年来的重点培育板块，定义为公司第二成长曲线，并于2021 年和2022 年先后成立了万华（四川）电池材料科技有限公司和万华化学集团电池科技有限公司。公司积极实施“电池材料生态圈”新能源战略，布局电解液、磷酸铁锂、三元正极、NMP、六氟磷酸锂、高性能负极粘合剂和水性粘合剂等，搭建电池回收和“一湖一策”的盐湖提锂技术平台。此次计划收购铜化集团，公司可进一步提升产业链一体化优势，利用自身煤化工行业经验，优化标的煤气化装置，降本增效，提升产品竞争力。
风险因素：收购进展不及预期；产品价格大幅波动；原材料价格大幅波动；需求恢复不及预期；新项目进度不及预期；电池材料行业竞争加剧风险；政策超预期变动风险。
投资建议：我们坚定看好公司立足于一体化的中上游平台，以电池材料打造第二增长曲线，通过多品类、全球化布局逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测191/230/275 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为6.09/7.32/8.76 元，当前股价对应14/12/10 倍PE。参考与公司主营业务及所处行业地位相似的海外化工龙头巴斯夫及国内化工龙头荣盛石化、宝丰能源估值，根据Refinitiv（海外公司）和Wind（国内公司）一致性预测，巴斯夫、荣盛石化和宝丰能源2024 年PE 分别为11、16 和12 倍，平均PE 为13 倍，考虑到公司在聚氨酯行业内的绝对龙头地位，给予一定估值溢价，按照2024 年15 倍PE，维持公司目标价110 元，维持“买入”评级，继续推荐。