浙商证券：药明康德(603259)根据全球生物医药投融资景气度以及公司三季报业绩指引变化，我们对2023-2025 年收入和利润端进行略微下调。我们预计2023-2025 年公司EPS 为3.43、3.90 和4.55 元（前次预测EPS 为3.42、4.17 和5.06 元），2023 年11 月7 日收盘价对应2023 年PE 为26 倍（对应2024 年PE 为23 倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。
公司Q3 前端业务收入受到投融资扰动，CDMO 仍保持强劲增长。我们看好公司领先且独特的CRDMO/CTDMO 商业模式驱动下，公司业绩高增长持续性。
业绩：Q3 短期需求扰动，主业收入增长有所放缓2023 年前三季度实现营业收入295.41 亿元（YOY4.0%，剔除特定商业化项目收入YOY23.4%），归母净利润80.76 亿（YOY9.47%），扣非后归母净利润77.09 亿（YOY23.70%），经调整Non-IFRS 净利润82 亿元（YOY20.6%）。其中单Q3 实现收入107 亿（YOY0.3%，剔除特定商业化项目收入YOY15.7%），归母净利润27.63 亿（YOY0.77%），扣非后归母净利润29.48 亿（YOY23.76%），经调整Non-IFRS 净利润31 亿（YOY24.3%）。
收入拆分：小分子CDMO 仍强劲，TIDES 更突出化学业务：小分子CDMO 业绩仍强劲， TIDES 更突出。根据我们计算2023Q3化学业务收入约为77.74 亿（YOY-0.87%），拆分看药物发现收入YOY 约-4%，小分子CDMO 剔除大订单收入YOY 约38%。2023Q1-Q3 TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽）继续放量，收入达到人民币20.7 亿元（YOY38.1%）。公司预计第四季度TIDES 业务收入将大幅增长，全年将超过60%。截至2023 年9 月末，TIDES 业务在手订单同比加速增长245%。我们仍然看好公司商业化项目收入兑现以及多肽和寡核苷酸等CDMO 业务持续高增长驱动公司主业收入延续高增长趋势。公司启动了常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能预计将于2023 年12 月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20,000L 增加至32,000L，新产能投产为业绩增长提供更强的确定性。
测试业务：增长稳健。经我们计算2023Q3 实现收入约为17.6 亿（YOY12 %），其中实验室分析及测试服务收入约为12.9 亿（YOY12%），临床CRO 及SMO 收入约为4.7 亿（YOY12%），细分均呈现稳健的增长趋势。
生物学业务：经我们计算2023Q3 实现收入约为6.62 亿（YOY -3.84%），我们估计还是受到全球生物医药行业投融资景气度波动影响。2023 年前三季度，生物学业务板块新分子种类相关收入同比强劲增长35%，贡献生物学业务收入的25.9%。
ATU：业绩望进入加速兑现期。经我们计算2023Q3 实现收入约为3.15 亿（YOY2.75%）。2023 年前三季度帮助客户完成一个TIL 项目BLA，一个CAR-T细胞慢病毒载体BLA。此外还完成一项商业化CAR-T 产品技术转让，公司预计将在2024 年上半年申报FDA。2023 年6 月，公司与一家大客户签订一项商业化CAR-T 产品的LVV 生产订单，公司预计将在2024 年上半年开始生产。以上数据看公司ATU 业务也有望逐渐进入业绩兑现期。
DDSU：分成开始进入兑现期。经我们计算2023Q3 实现收入约为1.49 亿（YOY-31.2%），。2023 年前三季度，公司为客户研发的两款新药已获批上市，一款为口服抗病毒创新药，一款为治疗肿瘤的药物。目前另有两款药物处于上市申请阶段。公司持续获得已上市的两款新药销售收入分成。
展望：仍看好小分子CDMO（尤其是TIDES）驱动下公司成长性公司业绩指引更新：公司三季报披露“剔除特定商业化生产项目，公司Q4 收入YOY 预计将达到29-34%。公司2023 年收入在剔除特定商业化生产项目后预计将增长25-26%。公司调整2023 年收入增长区间，从同比增长5-7%，调整至同比增长2-3%；剔除特定商业化生产项目后，从同比增长29-32%，调整至同比增长25-26%”，“得益于汇率贡献和业务经营效率的不断提升，公司上调2023 年全年经调整非《国际财务报告准则》下毛利率约0.5 个百分点，至41.7-42.1%”。
基于公司领先且独特的CRDMO/CTDMO 商业模式，我们认为公司在获单以及业绩可持续性上具有超预期可能性，公司市占率天花板有望持续提升。我们仍然看好公司作为本土CXO 龙头高议价能力，以及CDMO 业务订单和业绩兑现高确定性下公司主业收入维持高增长趋势。
盈利预测与估值
根据全球生物医药投融资景气度以及公司三季报业绩指引变化，我们对2023-2025 年收入和利润端进行略微下调。我们预计2023-2025 年公司EPS 为3.43、3.90 和4.55 元（前次预测EPS 为3.42、4.17 和5.06 元），2023 年11 月7 日收盘价对应2023 年PE 为26 倍（对应2024 年PE 为23 倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。
风险提示
全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。