申万宏源研究：万华化学(600309)维持公司2023-2025 年盈利预测，预计实现归母净利润172.6、225.9、255.3 亿元，当前市值对应PE 估值为16X、12X、11X，维持“买入”评级。
公司公告：公司拟增资、购买股权、换股或其他方式，最终实现持有分立后的铜化集团51%的持股比例，并享有控制权；拟增资、购买股权、换股或其他方式，最终实现持有分立后的非化工公司34%的股权比例，为非控股股东，享有重大事项的一票否决权。截至2023年10 月31 日，本次所涉及分立后的铜化集团（化工业务）和分立后的非化工公司的企业股权价值（即分立前铜化集团股权价值）交易上限不超过60 亿元人民币。
收购核心上市公司资产，对价约占公司2022 年总利润23.61%。铜化集团依托独特的资源禀赋，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地，控股六国化工、安纳达两家上市公司，主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内同行前列。其中，截至2023 年11 月7 日，六国化工市值27 亿元，铜化集团持股25.49%，安纳达市值24 亿元，铜化集团持股30%，合计达14.1 亿元。由于铜化集团中化工业务主要是六国化工和安纳达，公司51%持股比例最高支付对价约14.68 亿元，同时非化工板块业务股权价值不超过45.9 亿元，公司持股比例34%最高支付对价约23.65亿元，公司合计支付最高约38.33 亿元，占公司2022 年总利润约23.61%。
标的资源禀赋显著，公司一体化优势再度提升。公司本次重组后，将进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力。标的资源方面，根据卓创资讯，铜化集团下安纳达拥有钛白粉产能13 万吨/年，该业务与万华化学现有涂料业务具有互补及协同效应；通过本次重组，万华化学将在铜化集团矿业业务参股34%，根据公司官网，集团关键标的新桥矿业拥有资源储量1.7 亿吨，包括硫铁矿石量8700 万吨，铜金属量50 万吨，金金属量123吨，铁矿石量2600 万吨，已形成产能硫精矿150 万吨，铁精矿15 万吨，铜金属量5000吨，含量金300 公斤，含量银6000 公斤，保障矿产资源；依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。
盈利预测与估值：维持公司2023-2025 年盈利预测，预计实现归母净利润172.6、225.9、255.3 亿元，当前市值对应PE 估值为16X、12X、11X，维持“买入”评级。
风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。