长江证券：万科A(000002)相对保守的经营导向在动荡环境下是中性的，中长期而言公司在信用和效率层面的内生能力相对突出，开发业务头部地位仍相对稳固；公司财务相对稳健，坚守安全底线，经营性现金流连续14 年为正；第二曲线稳步增长，提供稳定现金流助力穿越周期；辛杰当选董事会副主席，可能意味着深圳国资的潜在支持。预计2023-2025 年归母净利润191/180/191 亿，增速-15%/-6%/+6%，P/E 为7.0/7.5/7.0X，维持“买入”评级。
事件描述
公司前三季度实现营收2903 亿（-14.0%），归母净利136 亿（-20.3%），扣非后归母净利119.6亿（-27.7%），综合毛利率17.6%（-2.0pct），净利率7.2%（-0.8pct）。
事件评论
结算资源与毛利率下滑拖累业绩表现。公司前三季度开发业务结算额2442 亿（-17.4%），结算资源量降（-19.0%）价升（+1.9%）。归母净利润降幅（-27.7%）明显高于营收降幅（-14.0%），主因综合毛利率同比下降2.0pct 至17.6%，其中开发业务结算毛利率同比下降2.2pct 至18.5%；销售费率与财务费率提升，推动期间费用率同比增加0.4pct 至5.4%，也一定程度拖累公司业绩表现。虽然投资收益同比增长199.4%，所得税率与少数股东损益占比分别同比下降1.0pct、2.1pct，仍难抵营收与毛利率下滑对归母业绩的不利影响。
展望今年全年，公司三季度末预收账款为4091 亿元（-23.9%），“预收账款/年化结算”为1.0X，对未来收入结算维持平稳提供一定保障。
销售处于行业一梯队，投资聚焦高能级城市。2023 年前三季度公司销售额2806.1 亿（-10.8%），销售面积1818.4 万方（-6.1%），销售均价1.54 万元/平（-5.0%），行业排名TOP2，销售处于行业一梯队。拿地角度，年初以来公司积极在上海、杭州、南京等核心城市斩获项目，前三季度累计拿地37 宗，全口径拿地额794 亿元，拿地面积528.8 万方，楼面价15015 元/平，权益比例（建面口径）57.9%，金额与面积维度的拿地强度分别为28.3%、29.1%，投资力度在头部房企中处于中位水平。2023 年前三季度公司新开工量1647.4 万方（+29.0%），竣工面积1891.7 万方（-19.5%），分别完成全年计划量（新开工同比-12.9%、竣工同比-17.2%）的98.5%、58.6%。截至2023Q3 公司未竣工土储10411 万方（在建6966+待建3445 万方），同比下降19.9%，公司前端投资及开工、中端库存、后端竣工量均呈现一定的收敛态势，核心城市的补货力度仍待加强。
第二曲线稳步成长，助力公司穿越周期。2023H 万物云全口径营收161.1 亿（+12.2%），持续贯彻蝶城战略，蝶城数量从年初584 个增长至601 个，其中推进150 个蝶城的供应链改造，提升基础物管毛利率至16.8%(+3.1pct)。2023 年前三季度物流业务全口径营收29.8 亿（+ 14.8%），累计已开业可租赁面积达989.9 万方；商业实现全口径收入65.8 亿，同比增长5.2%；全口径长租公寓业务收入25.3 亿（+9.4%），已布局全国22.9 万间房间，累计开业18.0 万间。公司多元业务均处赛道第一梯队，稳健增长助力穿越周期。
投资建议：相对保守的经营导向在动荡环境下是中性的，中长期而言公司在信用和效率层面的内生能力相对突出，开发业务头部地位仍相对稳固；公司财务相对稳健，坚守安全底线，经营性现金流连续14 年为正；第二曲线稳步增长，提供稳定现金流助力穿越周期；辛杰当选董事会副主席，可能意味着深圳国资的潜在支持。预计2023-2025 年归母净利润191/180/191 亿，增速-15%/-6%/+6%，P/E 为7.0/7.5/7.0X，维持“买入”评级。
风险提示
1、市场销售延续弱势，公司销售不及预期；
2、毛利率承压、投资收益下滑、计提减值等因素导致业绩不及预期。